晨光文具：科力普驱动公司Q3营收出现环比持续改善，维持推荐

1．事件摘要2020年前三季度公司实现营业收入85.38亿元，同比增长7.43%；实现归属母公司净利润9.13亿元，同比增长13.85%；实现归属母公司扣非净利润7.93亿元，同比增长4.24%。经营现金流量净额为8.94亿元，较上年同期增长31.87%。2．我们的分析与判断（一）Q3营收与净利均呈现明显的环比改善，办公直销业务即晨光科力普是公司成长的核心驱动2020年前三季度公司实现总营业收入85.38亿元，较上年同期增长5.90亿元；对应主营业务营收为85.34亿元，较上年同期增长5.91亿元。

从产品的角度来看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营收18.69/20.14/15.92/1.97/28.62亿元，较上年同期分别增长0.14/0.23/1.69/0.07/3.79亿元。其中，办公直销业务是公司营收的主要来源，前三季度占比公司主营业务比重达到33.54%，位列第一，较上年同期进一步提升2.27个百分点，同时办公直销业务贡献了64.02%的主营增长；公司传统核心的书写工具与学生文具业务占比略有下滑，分别较上年同期减少1.46/1.47个百分点至21.90%/23.60%；与之相反，办公文具的业务占比同比轻微提升0.74个百分点至18.65%。公司近年的新业务包括发展办公一站式服务平台晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及互联网和电子商务平台晨光科技，新业务2020年前三季度合计实现营收36.33亿元，较上年同期增长约5.30亿元；新业务占比总营收的比重进一步提升至42.55%，较上年同期提升3.51个百分点，同时贡献约90%的营收增量，不仅是现阶段公司规模增长的主要驱动，并有效缓解抵消了前三季度中疫情对于传统业务的拖累影响。其中，晨光科力普/生活馆/晨光科技前三季度分别实现营收28.62/4.32/3.39亿元，较上年同期分别增长3.79/0.12/1.39亿元；可以看出晨光科力普是新业务中的主力军，贡献了78.80%（较上年同期减少1.25个百分点）的新业务营收和71.46%的新业务营收增量；公司线下零售门店直至二季度开始逐步恢复改善，由此生活馆占比新业务的比重较上年同期轻微下滑1.65个百分点至11.88%，并仅贡献2.24%的新业务增长，其中规模

扩张主要来自于九木杂物社，九木杂物社前三季度实现营收3.60亿元（同比增长0.53亿元），占生活馆营收规模的比重进一步提升10.38个百分点至83.50%；面临终端市场需求下行压力，晨光科技加快发展线上分销渠道，报告期内晨光科技占比新业务的比重较上年提升2.90个百分点至9.32%，并贡献26.31%的新业务增长。

从季度的角度来看，公司Q1/Q2/Q3分别实现营收20.84/26.78/37.76亿元，较上年同期分别变化-2.72/+1.95/+6.67亿元。从历史数据来看，上半年为公司的销售淡季，2017-2019年期间上半年合计约可实现公司43-44%的全年营收，主要系下半年发力增长，Q3/Q4分别贡献全年26-28%/28-30%的营收；公司的营收变化趋势既符合历史数据规律，同时论证了上半年疫情对于公司经营的拖累可以通过下半年的经营实现改善。此外，从单季表现可以看出，公司二季度已经转跌为涨，三季度单季的同比涨幅出现进一步的扩张，公司逐季经营转好的趋势符合预期。

2020年前三季度公司实现归母净利9.13亿元，较上年同期增加1.11亿元；实现扣非归母净利7.93亿元，较上年同期增加0.32亿元。公司前三季度非经常性损益为1.20亿元，较上年同期增长7875.92万元，其中政府补贴录得1.36亿元，较上年同期大幅增长9758.98万元。从季度的角度来看，公司Q1/Q2/Q3分别实现归母净利2.30/2.34/4.48亿元，较上年同期分别变化-0.28/+0.22/+1.18亿元，与营收的单季表现相似，归母净利同样出现了明显的环比改善趋势。

（二）综合毛利率上浮0.29pct，期间费用率增加0.96pct

2020年前三季度公司的综合毛利率为27.08%，较上年同期上浮0.29个百分点。从产品的角度来看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销毛利率分别为40.07%/34.13%/ 26.21%/46.43%/12.72%，分别较上年同期变化+4.01/+0.47/-0.24/-0.74/-0.14个百分点，由此看来公司的毛利率改善主要源于销售额贡献占比较大的书写工具、学生文具的毛利率进一步改善，精品文创产品的推出或持续有效提升公司旗下书写工具的毛利水平。

2020年前三季度公司的综合净利率为10.47%，较上年同期增长0.24个百分点；公司的期间综合费用率为15.49%，相比上年同期增加0.96个百分点。其中，销售/管理（含研发）/财务费用率分别为9.29%/6.17%/0.02%，较去年同期分别增长0.47/0.36/0.11个百分点。其中管理费用中包含公司因实施股权激励计划需支付的相关股利费用4278.61万元，根据公司公告，2020年全年公司需摊销相关成本8174万元，因此会带来管理费用的确定额外增长。

（三）传统业务渠道拓张稳步推进，核心优势逐步凸显

晨光以专属经销为基，渠道拓张稳步推进，核心优势逐步凸显。晨光文具建立了以区域经销为主，结合办公直销、直营大店销售、KA 销售、线上销售和境外经销的销售模式，并且率先在国内文具行业规模化开展零售终端的品牌销售管理和特许经营管理。公司通过渠道下沉&专属样板店升级到连锁加盟店的方式，率先抢占渠道优势；通过金字塔分销体系打造利益共同体，晨光联盟使销售渠道整体协同。1）截至2020H1，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、近1,200个城市的二、三级合作伙伴，“晨光系”零售终端近8万家。2）公司打造“层层投入、层层分享”的“晨光伙伴金字塔”营销模式对经销商进行管理，在“全排他”、“零窜货”、KPI 考核体系、“标准化”价格体系、“4S”门店管理等方面制定管理制度，建立起与各级经销商更深层次的合作伙伴关系。3）进一步深化细碎渠道管理，公司晨光联盟APP 为抓手推动渠道数字化建设，更紧密地连接总部、各级合作伙伴和终端门店，提升业务数字化水平。4）物流系统由自有短途运输和第三方物流组成，为销售渠道保驾护航。

（四）三大新业务模式持续优化，助力晨光重返高速增长通道

品类优化方面，公司持续推动晨光生活馆门店改造与整体产品结构优化，对现有的传统渠道进行升级的探索；推动九木杂物社强化文创杂货定位，基于文创生活对新零售模式进行持续的探索，上半年盲盒类产品SKU 占比超过20%；作为主要承载公司线上业务的主体，晨光科技利用天猫和京东两大线上业务板块抵御疫情对其他业务的短暂性冲击，2020Q3营收同比增长69.97%。此外，公司办公电商业务发展较快，科力普的大类客户持续拓展，服务配送能力不断提升。在疫情影响下，科力普前三季度仍然实现营收15.24%同比增长。随着9月份新学期的到来，办公文具需求的逐步恢复，有望助力最强增长板块科力普三四季度的业绩进一步提升。

营销策略方面，公司借助微信小程序与会员体系，增加消费粘性，并通过多个主题季与节假日营销提升顾客复购率。中长期受益于规模效应发挥，预计总体盈利能力能够进一步提升。总的来说，随着疫情形式转好，新业务办款经营情况将持续向好可期。公司认为疫情不会改变公司在行业内的龙头地位和核心竞争优势，中长期一体两翼可持续成长可期。

3．投资建议

在传统文具制造板块受益于公司转型升级聚焦精品文创市场而重拾增长的同时，公司的办公直销业务持续保持高增速增长。未来预计在公司“一体两翼”的发展策略引导下，在线下门店保持扩张以及科力普不断扩充品类与客户的前提下，公司规模与业绩有望继续保持高速增速。年初疫情对于公司的影响主要集中在一季度，二季度已经恢复营收规模的扩张；此外公司不断完善线上渠道和数字化的建设，并加强考试季、开学季等营销品牌宣传，积极把握“大学讯”的销售旺季，加速自身的销售及盈利恢复改善。在考虑到公司在传统文具领域的品牌优势、在大办公领域的品质服务优势以及精品文创市场的高成长性等优势，并结合对公司股权激励下自身经营的预期，以及疫情可能带来的潜在影响后，我们预计公司2020/2021/2022年分别实现营收129.23/165.00/206.79亿，实现归母净利润12.35/16.23/20.70亿元，对应PS5.63/4.41/3.52倍，对应EPS为1.33/1.75/2.23元/股，对应PE59/45/35倍，维持“推荐评级”。

4．风险提示

办公直销市场竞争加剧的风险；线下零售受其他业态分流的风险。