启明星辰：费用端拖累业绩，Q4增速有望继续向上

事件：2020年三季报营收14.43亿元、归母净利润0.69亿元、扣非净利润0.28亿元，同比分别减少8.83%、29.06%、63.99%。

投资要点费用端投入拖累业绩表现：：分季度来看，Q3实现营收6.89亿元，同比下滑1.76%；毛利率提升6.37pct，主要受益于高毛利率自有安全产品收入占比提升。Q3实现归母净利润0.90亿元，同比增长8.31%，扣非净利润0.78亿元，同比下滑2.13%。前三季度期间费用率整体大幅上涨，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为35.36%、7.84%、34.02%，同比分别增加7.73pct、0.6pct、6.28pct，主要是加大渠道销售体系建设和研发投入，相关人员增加导致费用增长。一方面渠道建设和产品研发与收入存在一定的滞后性，其次疫情影响了公司渠道建设的进度，预计随着后续渠道建设的推进和完善，将开始对营收产生较大的正向贡献。

Q3经营性现金流金额为1.40亿元，同比提升393.86%，环比也改善明显。

Q4业绩有望继续逐步向上：：上半年受全国疫情和北京二次疫情的影响，无论是客户的预算制定还是具体项目实施上，对公司订单增长和收入确认都带来了较大困难。7月份开始，公司的整体订单迅速恢复，考虑到项目的实施周期，我们预计下半年的订单将会在Q4或者明年Q1逐步贡献业绩。

多点共振下网安行业需求旺盛，看好公司在新战略业务的前景：从行业端开看，多项政策法规推动行业景气度提升，新技术、新赛道、主动防御、安全服务等正不断给行业带来新的增量，IDC预测中国网安市场规模2024年将达到179亿美元，2020-2024年CAGR为18.7%，云安全、大数据安全、工控等细分赛道增速远高于行业。公司是行业内率先布局安全运营、工业互联网安全、云安全等新兴安全领域的企业之一，三大战略新业务过去几年收入均实现了翻倍的增长，今年受疫情影响速度有所放缓。随着影响业务发展的不利因素消失，我们仍十分看好公司在新战略业务的前景。

盈利预测与投资评级：预计2020-2022年归母净利润分别为8.06/11.09/15.02亿元，目前股价对应PE分别为40/29/21倍。公司前三季度营收占公司全年营收占一半左右，全年来看安全运营、工业互联网安全、云安全等三大战略新业务仍有望继续保持高速增长，目标价45.30元，维持“买入”评级。

风险提示：安全运营业务进展不及预期，单一行业采购进度不确定。