森马服饰：成功剥离K品牌，Q4有望轻装上阵

分析判断:

收入分拆：我们估计，1）20Q3森马主品牌下跌超 20%，其中线上个位数上涨、线下中双位数下降；2）巴拉巴拉高单位数下降，其中线上低双位数增长、线下低双位数下降；3）KIDILIZ 已于 9月实现剥离，仅贡献 2个月收入。

考虑 K 品牌仍有 2个月的亏损，我们估计主业净利率 10%左右，较上半年提升 2.3PCT 左右；净利率下降主要由于毛利率下降、费用率提升以及资产减值损失占比提升。20年前三季度毛利率为 41.88%、同比下降 2.49PCT，净利率为 2.23%、同比下降 7.54PCT；20Q3毛利率为 39.76%、同比下降 3.86PCT，净利率为 5.52%、同比下降 6.04PCT。20年前三季度销售/管理/ 研 发 费 用 率 为 26.42%/5.49%/2.04% ， 同 比 提 高3.80/1.22/0.36PCT，资产减值损失/收入为 5.15%、同比提高2.15PCT。

20Q3末存货为 32.46亿元、同比下降 39%，较年初下降21%，公司往年 Q3存货为全年最高点，今年持续下降，我们分析主要由于：1）K 品牌剥离，估计减少 8亿；2）主业存货下降接近 30%，主要由于秋装订货为加盟商春季时下单，受疫情影响信心不足，从而目前秋装缺货，我们从公司合同负债也能看出目前加盟商打款积极（合同负债+91%）；存货周转天数为181天、同比提高 3天。应收账款为 15.31亿元、同比下降33%，应收账款周转天数为 50天、同比提高 7天。预计负债同比下降 59%至 5.5亿元，主要由于预计应付退货款减少以及剥离 K 品牌。

投资建议我们假设：

（1）2020年主品牌线上/主品牌线下/巴拉巴拉线上/巴拉巴拉线下收入增速分别为 0%/-32%/12%/-14%，2021年主品牌线上/主品牌线下/巴拉巴拉线上/巴拉巴拉线下收入增速分别为 15%/16%/25%/20%，2022年主品牌线上/主品牌线下/巴拉巴拉线上/巴拉巴拉线下收入增速分别为 12%/8%/20%/12%；

（ 2） 毛 利 率 有 望 逐 步 提 升 ， 20-22年 毛 利 率 预 计 为 42.8%/43.1%/43.4%；

（3）20-22年销售/管理/财务费用率分别为 26%/6%、23%/5%、24%/5%。

展望未来：

（1）受天气利好冬装销售，我们估计 9月个位数增长（其中森马下降 10%、巴拉增长 20%）；国庆期间继续好转，我们估计巴拉线下增长 30%、线上翻倍增长，森马主品牌线下持平、线上增长 30%；

（2）Q3已剥离 K 品牌，公司整体盈利能力有望提高；

（3）全年估计关店在 10%左右；

（4）线上 7、8月恢复至 10%以上，9月增长 20%（森马主品牌/巴拉巴拉增长-10%/40%），全年估计保持在 15-20%。考虑前期对业绩影响较大的 K 品牌已剥离、明年轻装上阵，Q4主品牌和童装品牌已显现 复 苏 趋 势 ， 将 20/21/22年 EPS 调 高 40%/26%/16% 至0.26/0.58/0.68元，当前股价对应 20/21PE 为 34/15X，上调至“买入”评级，目标价 11.6元（对应 21年 PE20X）。

风险提示疫情发展的不确定性；线上增速低于预期风险；系统性风险。