劲嘉股份：彩盒持续放量，Q3盈利能力提升

Q3烟标收入端仍承压，伴随核心客户招投标重新开始、明年有望修复疫情期间烟草作为必消品表现稳健，2020年 1-9月我国卷烟产量 1.9亿支，同比增长 2.6%；而我们估计 Q1-Q3劲嘉股份公司烟标业务约有 10%的下滑，主要系：

（1）部分省份如云南、湖北今年招标体系变化，导致公司订单短期减少，但伴随 Q4新一轮招投标开始，我们预计公司有望收复失地；

（2）疫情背景下中烟客户公司复工较晚，全年约少供给了一个月左右；

（3）老产品面临持续降价压力。此外，今年公司中标了许多其他烟用包装纸新市场业务，有望持续贡献增量。综合来看，我们看好公司烟标主业明年回归增长通道。

Q3彩盒业务预期表现靓丽，3C 包装预期高增彩盒业务作为公司大包装战略的重要部署，贡献了公司主要的收入和利润增量。

我们估计 20Q1-Q3公司彩盒业务收入接近 7亿元，Q3单季度整体延续了上半年的较好增势（20H1为+25%）。伴随订单增长基地产能利用率提升，且公司优质 3C 客户（毛利率较高）销售占比提升，我们判断公司彩盒业务毛利率持续提升（20H1为 41.37%）。细分来看，精品烟盒预计仍占 50%以上，持续深挖中烟客户份额；消费电子包装在电子烟市场火热的拉动下预期增长亮眼，明年伴随 5G 手机换机潮流有望继续放量；酒包装内生部分预期受疫情拖累有所下滑，联营子公司申仁包装今年将推进生产改扩建项目、增厚公司投资收益，此外与五粮液合资子公司嘉美也已经开始贡献增量。综合来看，我们认为公司的彩盒业务有望延续高增长。

新型烟草业务持续深化布局，有望率先受益今年疫情背景下国内新型烟草政策推进节奏略低于预期，公司掉转矛头进军海外市场（需求稳步增长），前三季度我们估计新型烟草业务收入达到近 0.2亿（同比呈翻倍增长态势），预期 Q4有更好表现。

毛利率与费用率同步下降，Q3单季度盈利能力有所提升公司 20Q1-Q3综合毛利率同比减少 4.33pct 至 38.56%。期间费用率同减 3.57pct至 12.50%，其中销售费用率同减 0.49pct 至 2.71%；管理和研发费用率同减3.04pct至9.80%，其中研发费用率同增0.69pct至5.03%；财务费用率同增0.04pct至-0.15%。从季度趋势来看，公司 20Q3单季度毛利率 37.53%（-5.06pct）。单Q3期间费用率合计 12.50%（-3.57pct）。综合来看，20年 Q1-Q3公司归母净利率 22.0%，同减 1.35pct，但 Q3单季度 22.56%，同增 2.19pct。

截至报告期末公司存货 6.42亿，较期初减少 0.54亿，存货周转天数较去年同期 减少 14.81天至 112.61天；应收账款及票据较期初减少 0.92亿至 7.6亿，应收账款周转天数较去年同期减少 20.18天至 66.39天；综合来看，期内公司经营性现金流净额 6.20亿，较上年同期增加 0.14亿。

盈利预测及估值我们预计 20-22年分别实现营收 42.54/49.57/57.37亿，同增 6.65%/16.54%/15.73%；归母净利 9.01/10.61/12.19亿，同增 2.78%/17.7% /14.96%。当前股价对应 PE 为 15.09X/12.82X/11.15X，维持“买入”评级。

风险提示：新型烟草业务发展低于预期，彩盒增长低于预期