泸州老窖：业绩超预期，挺价护航中秋旺季

20H1收入76.34亿元，同比-4.72%，归母净利32.20亿元，同比+17.12%；其中20Q2收入40.82亿元，同比+6.20%，归母净利15.13亿元，同比+22.51%。

经营分析 国窖增速亮眼，业绩超预期。20H1收入76.34亿元，同比-4.72%。分产品看，高端（国窖）/中端（特曲+窖龄）/低端（头曲+二曲）酒类收入分别为47.46/19.12/9.09亿元，同比+10.03%/-14.03%/-34.37%，高端产品占收入比重同比+8.33pcts，主要系疫情对高端产品影响有限，推动产品结构被动提升。20Q2预收款项（合同负债+其他流动负债）环降0.5亿元，去年同期环增1.07亿元，考虑预收款项，Q2实际收入增速为2.06%。

产品结构持续提升，经营效率显著增强。20H1净利率同比+7.55pcts，其中高端（国窖）/中端（特曲+窖龄）/低端（头曲+二曲）毛利率分别同比+0.25 pct/-2.15 pcts/-4.89 pcts，叠加产品结构改善，促进整体毛利率同比+2.13pcts，销售费用率同比-4.64pcts，主要系疫情影响广告宣传和市场拓展费用投放，且根据新收入准则下属于合同履约成本的运输费调整至营业成本核算。管理费用率同比+0.47pct，营业税金及附加占比同比-3.92 pcts，系消费税缴纳节奏有所调整。

挺价决心不改，中秋旺季放量可期。7月国窖停货调价政策组合拳频出；8月国窖允许各经销商及终端用合格价格发票兑换配额，严控开票流程防止窜货，挺价决心强烈；9月10起全国国窖经典装结算价上调40元/瓶。在量价平衡有效的把控下，当前国窖批价已上行至860元，渠道库存1个月，终端动销旺盛，经销商信心提振，打款积极性高涨，中秋国庆旺季有望实现放量增长。特曲渠道库存不足一个月，多地需求恢复至8成以上。疫情之下，中档酒向龙头集中，特曲及窖龄有望长期受益。

全国化布局节奏加快，深化河南、华东市场。6月，国窖在河南启动中原会战，费用投放力度加大，持续时间同比拉长，规划2023年河南国窖收入达12亿（2019-2023年CAGR约35%）；7月底国窖成立长三角38度联盟会，推进华东市场战略布局。中长期看，国窖有望凭借优异的品牌力和渠道推力，持续提升华中、华东等地的市场份额。

盈利预测 考虑公司上半年业绩的超预期表现，我们略微调整盈利预测，预计20-22年归母净利润增速分别为18%/24%/20%，对应EPS分别为3.74/4.64/5.57元（调整幅度为+3%/+6%/+6%），对应PE为38/31/26X。

风险提示 疫情不确定性挫伤白酒需求