事件：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营收18.05亿元，同比减少14.28%；实现归母净利润3.57亿元，同比减少19.61%。
主要观点：
盈利水平小幅下降，现金流逆势改善
公司2020Q1实现营收和归母净利润分别为5.64/0.86亿元，同比减少27.88%/33.84%；2020Q2实现营收和归母净利润分别为12.41/2.71亿元，同比减少6.25%/13.70%，相比Q1业绩显著回升。
2020H1公司实现毛利率45.04%，同比微降1.32%，继续保持了行业内较高的盈利水平。考虑到上半年原材料成本有所下降，疫情带来的低产能利用率对毛利的影响仍然较大，尤其是公司PVC管材毛利2020H1同比下滑了2.36%。
费用率方面，公司2020H1销售费用率同比基本持平，为13.87%；管理费用率9.92%，同比增长1.42%；财务费用率-1.33%，同比减少0.76%，主要系报告期收到银行利息增加；研发费用率3.44%，同比增长0.38%。
值得注意的是，上半年公司在业绩下滑的情况下现金流逆势改善，2020H1经营性净现金流4.97亿元，同比增长2.59亿元，净现比由去年同期的0.53大幅提升至1.39，体现出公司较强的经营管理水平。
B端业务保持韧性，C端业务出现下滑
分产品来看，2020H1公司PPR管材实现营收9.17亿元，同比减少22.58%；PE管材实现营收4.75亿元，同比减少1.51%；PVC管材实现营收2.72亿元，同比减少13.36%。公司各产品的营收状况基本反映了对应下游的景气度状况：基建在疫情下的复工复产最快，需求受影响最小，因此与市政工程相关的PE管材业务Q2复苏明显，2020H1同比基本持平；建筑工程方面，地产恢复较基建更慢，但也属于B端业务，景气度强于C端，因此PVC管材业务的下滑幅度次之；而C端的PPR管材业务受疫情影响最大，下滑最为明显。此外，虽然业务受疫情影响较大，但公司新品类防水、净水业务仍然实现增长，2020H1实现营收0.94亿元，同比增长19.04%。
分地区来看，公司在西部地区、华东地区、东北地区表现相对较好，2020H1营收下滑幅度分别为8.47%/11.94%/12.03%，降幅小于整体营收降幅。西安项目投产之后，公司在西部地区的开拓取得了一定成效；华东地区是公司传统优势区域，营收占比超过50%，虽受疫情和降雨双重影响，业绩仍保持韧性，显示出公司在华东的强大竞争力。2020H1公司在华中地区、华南地区表现相对较差，营收下滑幅度分别为23.38%/28.86%，我们认为主要是疫情和洪灾在这两个区域最为严重，因此也一定程度上影响了公司业绩。
双轮驱动支撑业绩，业务扩张空间可期
目前公司业务结构属于典型的B端、C端双轮驱动，PPR管材业务以C端为主，PE管材业务以B端为主，目前公司工程业务占比约为35%，在今年疫情影响下，工程业务增速预计会超过零售业务，占比进一步提升。从短期来看，下半年竣工端需求加速释放对公司的B端和C端业务均会形成利好；从中长期来看，虽然公司之前的传统优势领域是零售业务，但在工程业务方面，公司具有高端的品牌形象、优异的产品品质、强大的销售渠道、良好的定制化能力和售后服务等核心竞争力，在开拓B端渠道的过程中仍将具备比较优势。此外，目前一二线城市的精装房渗透率已经较高，在公司传统优势区域中，精装房对C端业务的冲击基本告一段落，公司以PPR为主的C端业务将重新回到良性上升通道。
同时，公司积极践行“同心圆”战略，在管材业务基础上拓展防水、净水等新品类，目前效果较好，也是今年的严峻环境下逆势实现正增长的业务板块。我们认为公司的新品类依托家装零售市场的渠道优势，未来将逐步实现在所有管道销售网点的覆盖，预计将长期保持较高增速；同时，公司对经销商和分销商的把控很强，可以有力防止竞争对手在零售市场的渗透。
从地区上，公司在中西部业务开拓力度加大，自2012年以来布局了重庆工业园一期项目和西安工业园两大重点项目。我们测算重庆工业园一期还有1.5亿左右的年营收空间没有释放；西安工业园一期到2021年也将实现2.8亿元左右的新增营收规模，而按照6-12亿元年产值的长期规划，年新增营收规模将达4.2-8.4亿元。
投资建议
公司在国内管材行业中具备强大品牌效应，零售与工程的双轮驱动有助于业务平稳发展。同时，公司新品类开拓较为顺利，提供了新的业绩增长点。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.82/13.42/14.84亿元，对应EPS分别为0.69/0.85/0.94元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
下游需求不及预期；新品类拓展不及预期；工程渠道开拓不及预期。
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