晨光文具：Q2恢复增长，文创巨头未来可期

事件：晨光文具披露2020年半年报，实现营业收入47.6亿元，同比减少1.6%，归母净利润4.6亿元，同比减少1.4%，扣非后同比减少9.4%；其中，2020Q2实现收入26.8亿元，同比增长7.8%，归母净利润2.3亿元，同比增长10.2%。点评：新冠疫情打乱经营节奏，但是2020Q2已经恢复增长受到新冠疫情的影响，公司2020H1出现收入&利润下滑，但是单Q2已经恢复增长，收入增长的驱动力主要来于晨光科技、生活馆及科力普。2020Q2细分来看，科力普实现收入10.4亿元，同比增长18.3%，晨光科技实现收入1.1亿元，同比增长97%，生活馆收入1.4亿元，同比增长16.8%；由于新冠疫情，中小学普遍5月才开学，影响终端动销，我们推算传统校边店零售业务2020Q2下滑8%，2020H1下滑10.8%。国内疫情得到控制后，2020年下半学期中小学校将恢复正常的开学时间。公司2020H1存货周转天数为69天，相较于2020Q1的82天有所回落，我们判断终端动销有所恢复，2020Q3的增速有望环比加速。盈利能力维持稳定，现金流环比显著改善。晨光文具2020H1毛利率27.07%，净利率9.43%，2020Q2毛利率26.4%，净利率8.71%，同比基本持平。且2020Q2公司经营性现金流净额3.85亿元，环比显著改善。传统经销业务上半年略有压力，布局线上、深耕线下，终端动销有望恢复虽然受到新冠疫情的影响，传统经销业务开展受到限制，但是公司也通过线上渠道布局、产品线升级、线下渠道深耕来扩大市场份额。综合来看，公司稳步推进传统经销业务的升级及精细化管理战略，虽然销量受到疫情影响，产品均价仍然稳中有升，2020H1书写笔及学生文具均价分别同比提升1.7%/0.5%。面对终端市场下行压力，公司积极布局线上。晨光科技线上授权店铺超过2000家，并且推出线上渠道专款，同时也加强线上线下价格体系维护，实现电商渠道良性的增长，2020Q1/Q2增速分别为37%/64%，环比加速，也体现了公司渠道管理方面较好的执行力。传统分销渠道构筑晨光文具成长护城河，产品升级&渠道深耕维持公司行业龙头地位。公司2020H1通过进一步提升单店质量、提高重点商圈占比以及进一步推广晨光联盟APP，借助数字化工具提升网点信息化管理及渠道运营效率，提高终端订单满足率，及时把握终端需求，提高新品开发准确度、提升消费者满意度及减轻滞销品库存压力。未来，晨光联盟APP有望成为公司维持传统渠道竞争力的重要工具。终端动销增长恢复可期。公司通过线上渠道布局以及线下渠道业务深耕，2020年下半年动销有望环比改善，传统业务有望恢复增长。同时，值得一提的是，传统业务的盈利能力稳中有升。根据我们的推算，传统业务2020H1的净利率约18.4%，同比提升2.6pct；其中书写笔的毛利率达到40.4%，同比提升5.4pct，学生文具毛利率35%，同比提升4.3pct，我们认为公司盈利能力的提升与推进精品文创、渠道升级带动高端产品结构升级有关。晨光文具2016年推行渠道端及产品端消费升级策略以来，传统业务的净利率从2017年的13.5%提升至2020H1的18.4%，成为传统业务利润增长重要驱动力。

科力普业务稳步增长，盈利能力有所改善科力普收入2020H1实现16亿元，同比增长6.6%，2020Q2实现10.4亿元，同比增长18.3%，环比改善。公司通过服务各个企业防疫物资需求，实现了稳步增长。并且报告期内，公司入围较多央企、金融及世界500强客户，如华润集团、宝武集团、银联国际、浦发银行、智联招聘、顺丰泰森等，同时上线了MRO配送商城。

截至2020H1，晨光科力普在全国已投入6个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域，新增东北中心仓，大幅提升东北地区的订单响应时效。供应链效率提升为公司进一步拓展客户，推进重大项目奠定了基础。

科力普盈利能力显著提升，2020H1净利率达到2.5%，同比提升0.6pct，或与政府补贴有关。

零售业务受疫情影响较大，但是渠道扩张趋势较好新冠疫情导致购物中心客流量锐减，对晨光生活馆业务造成了一定冲击，2020H1公司生活馆业务收入同比增长1.8%，主要是九木杂物社的开店贡献。九木杂物社2020H1实现收入2.35亿元，同比增长19%，295家门店，其中，直营店180家，加盟店115家。店铺数量同比增加约124家，我们推断单店收入同比下滑30%。

我们认为九木杂物社在结合了文具、盲盒、包袋等核心品类的基础上，单店模式已经跑通。在店铺的运营管理、成本结构持续优化的基础上，九木杂物社有望在后端建立完善的选品、供应链体系，为门店的扩张奠定基础。盈利预测、估值与评级考虑股权激励目标为：2020年收入增长15%，归母净利润增长10%，结合上半年的情况，2020H2收入增长需要28%，归母净利润增速需达到19%，有一定挑战。结合公司传统渠道护城河以及新业务包括科力普、零售业务较好的成长性来看，我们预期2020年下半年晨光文具的成长性有望环比改善，维持公司2020-22年净利润预测，因公司股权激励计划授股，调整公司2020-22年EPS分别为1.27/1.54/1.90元，维持“增持”评级。

风险提示：疫情结束后学生消费习惯变化，校边店人流量锐减；新业务开拓不及预期。