顺丰控股深度报告：时效业务壁垒高筑，新拓业务空间广阔

时效业务壁垒高筑，受益消费升级增速回升

时效业务依托自身的直营末端网络，集成散收散派能力，同时依托航空网络的助力提升时效，整体看在时效件方面构筑强力壁垒。2020年受益于疫情影响下的快递升级及散单增长，时效单量恢复高增，远期看经济增长叠加商务快递普及，我们预计整体有望带来时效业务的稳健增长。

特惠业务推动规模高增，对标UPS/FedEx陆运利润可观

公司2019年5月开始布局电商特惠件业务，推进公司业务规模高增，引领公司2020上半年业务规模迅速提升至36.56亿件，同比高增80.37%。市场对特惠业务盈利性存疑，但我们认为，从业务模式上对标UPS/FedEx陆运业务，FedEx陆运件利润率12.9%，对标之下远期看特惠件利润可观。

快运供应链业务规模持续扩张，未来空间或超预期

依托快运网络布局供应链业务，先后收购DHL及夏晖，加速规模扩张。2019年供应链及快运收入共175.77亿元，剔除并购影响单看快运业务同比增长57%。市场对供应链业务未来盈利能力或存在低估，我们认为基于快运供应链业务成本加成定价模式，可对标UPS/FedEx供应链零担业务利润率7.3%/8.1%，同时随着第三方供应链业务市场的集中度提升，公司供应链快运业务空间广阔。

盈利预测及估值

我们从时效件、特惠件、其他业务件的日均单量及单价角度拆分测算公司利润，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别70.70亿元、91.00亿元、113.13亿元，对应现股价PE分别41倍、32倍、26倍。通过分部估值测算，我们认为当前市值偏低，跟踪覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：单量增长不及预期；远期利润率不及预期。

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