贵州茅台2020年半年报点评：经营目标有序推进，直销渠道加速放量

事件：贵州茅台发布2020年半年报，2020H1公司实现营业收入439.53亿元，同比增长11.31%；实现归属于上市公司股东的净利润226.02亿元，同比增长13.29%。其中2020Q2实现营业收入195.47亿元，同比增长9.55%；实现归属于上市公司股东的净利润95.08亿元，同比增长8.92%。

全年经营目标有序推进，直销渠道增量显著：2020H1年公司营业总收入同比增长10.84%，公司积极克服疫情的负面影响，积极引导经销商有序打款，全年10%的营业总收入增长目标有序推进。分产品结构来看，2020H1茅台酒实现收入392.61亿元，同比增长12.8%；系列酒实现收入46.5亿元，同比略有下降。分销售渠道来看，2020H1批发渠道实现收入387.59亿元，同比增长2.4%；直销渠道实现收入51.53亿元，同比大幅增长221.63%。其中2020Q2直营渠道放量呈现出加速状态，2020Q2直销渠道的销售收入同比大幅增长529.7%，单季度直销渠道的收入占比达到16.5%，相比2019年全年提升近8pcts。

盈利能力稳步改善，预收项继续环比提升：2020H1净利润同比增长13.3%，2020H1销售净利率为54.4%，同比小幅提高0.76pcts，销售费用率下降是盈利能力改善的主要原因。2020H1销售费用率为2.55%，同比下降2.28pcts，主要因为疫情影响下市场投入费用的减少以及新收入准则调整运输费至主营业务成本。2020年上半年末公司预收项（合同负债+其他流动负债）约105.7亿，环比小幅增加约8.6亿。2020H1经营活动产生的现金流量净额同比下降47.6%，主要因财务子公司的客户存款和同业存放款项净增加额减少所致，白酒销售业务经营现金流表现依旧稳健。

稳健增长彰显龙头风范，营销体系改革初现成效：公司上半年整体经营节奏稳健务实，二季度以来飞天茅台的一批价格稳步上行，疫情对于需求的负面影响已经逐步消除。同时公司直销渠道的搭建初现成效，2020年以来加快区域商超连锁渠道的合作，成为重要的销售增量。

盈利预测与投资评级：维持2020-22年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为37.46/45.17/51.85元，同比增长14.2%/20.6%/14.8%。当前股价对应2020-21年的PE分别为45x/37x，维持“买入”评级。

风险提示：经济波动影响高端白酒需求；价格管控效果不达预期。