汤臣倍健点评报告:Q1业绩增长7%,大单品战略抵御风浪

Q1业绩增长7%,线上渠道收入增长30%。

1)2020Q1,公司营收同比-4.84%,其中主品牌“汤臣倍健”/关节护理品牌“健力多”营收9.24/3.16亿元(同比-10.8%/-10.5%);归母净利润同比+7.46%,归母净利润增速较营收增速高主要由于:疫情影响销售活动开展(销售费用率下降6.60pct至12.55%,增利约1.04亿元)。线下营收约占境内八成,同比-12.3%,线上营收+30.2%;境外LSG营收1.19亿元(+25%)。

2)2019年,公司营收同比+20.94%,归母净利润同比-135.51%,归母净利润增速为负主要由于:公司“对合并LSG形成的商誉及无形资产计提减值15.71亿元”、“对参股企业长期股权投资计提减值1.02亿元”(减利约14.89亿元)。境内营收48.36亿元(占比92%),同比+19.33%,境外营收4.25亿元(+42.83%),境外高速拓展。

多品种全线出击,经销商裂变支撑大单品运行。

1)品牌渠道建设力度加大:a)公司于2019启动“以蛋白质粉为形象产品”大单品战略,第一大单品关节护理品牌“健力多”深入人心,2019A营收11.90亿元(+47%),药店渠道市占率38%,中长期市占率目标60%以上,未来将借助药店渠道继续发力;公司将全力打造第二大单品“LifeSpace”(澳洲及中国跨境电商益生菌领域第一品牌),依托今年1月份取得的“life.space益生菌粉”注册批文,加速在药店、母婴等渠道的渗透和覆盖。

b)公司将建立主业、“健力多”、“Life-space”三个完全独立的经销商体系,支撑大单品运行。c)2019年,公司在央视、卫视、省台同步投放蛋白粉全新TVC,销售费用为16.50亿元(营收占比31%),同比+28.93%。

2)当前和未来保健食品市场空间大:《中国VDS行业发展报告2019》显示,2018年中国保健食品市场规模超过4,600亿元(+10%至15%),伴随消费升级(居民人均可支配收入2013-2019CAGR为9.01%)、老龄化加速(预计2030年60岁及以上人口占总人口1/4)和新零售发展(2019年阿里系平台VDS零售规模+4.7%),据欧睿预测中国VDS约有6倍增长空间。

及时调整再出发,透明工厂有力增强消费者信心。

1)透明工厂有力增强消费者信心:公司自2012年推出透明工厂,年收入CAGR25.60%,透明工厂获得国家AAAA级旅游景区授牌,2019参观人次达23万;截至2019年底,公司拥有199项专利权、144个批准证书及90款备案凭证,2019年研发费用1.26亿元(营收占比2.39%),同比+21.79%。

2)LSG商誉减值后管理层及时调整:2019年LSG商誉减值属于一次性冲击,管理层已及时调整,加快代购渠道整合和澳洲出口经销商的优化,开拓新型线上平台,2020Q1,LSG实现营收1.19亿元(+25%);公司2019年实施两期股权激励计划(总金额5.02/1.60亿元),激发员工活力。

投资建议

公司是膳食营养补充剂龙头,多品种全线出击,经销商裂变支撑大单品运行,商誉减值及时调整再出发,透明工厂增强消费者信心。预计2020-2022年归母净利润为13.04/15.45/17.94亿元,增速为扭亏/18.52%/16.11%,对应4月27日估值为22.8/19.3/16.6倍(市值298亿元)。

风险提示

产品质量和食品安全风险;政策风险;商誉减值风险。