贵州茅台公司动态点评:19年稳健增长,酱香龙头继续乘风破浪

事项:公司披露2019年年报,实现营业收入854.3亿,同比增长16.0%,实现归母净利润412.1亿元,同比增长17.1%。Q4公司实现营业收入245.0亿,同比增长14.5%,实现归母净利润107.5亿,同比增长2.7%。

产品结构升级,茅台酒量价齐升。公司19年营业收入同比增长16.0%,系列酒实现收入95.4亿,同增18.1%,其中茅台王子酒茅台王子酒完成销售收入37.8亿元,继续保持公司产品第二大单品地位,赖茅酒、汉酱酒保持10亿元级单品地位;茅台酒收入758.0亿,同比增长15.8%;吨价方面,19年公司吨价同比增长11.7%,我们认为吨价提升主要系产品结构升级,直营占比提升;其中茅台酒量价齐升,销量3.46万吨,同比增长6.5%,吨价219万元,同增8.7%;系列酒控量挺价,销量3.01万吨,同比增长1.0%,吨价31.7万元,同比16.9%。

盈利结构稳定,费用投放力度略大。19年公司实现毛利率91.3%,同比0.16pct,其中茅台酒毛利率93.8%(提升0.04pct),系列酒72.2%(提升1.15pct)。相较于吨价,毛利率提升幅度有限我们认为主要系人工和上游材料等成本上升所致。19年公司销售费用率3.69%,同比提升0.36pct,销售费用率提升主要系广告宣传费用同比增长36.0%,以及18年基数较低;管理费用率6.94%,同比提升0.04pct。Q4公司毛利率90.8%,同比下降0.35pct,销售费用率/管理费用率/营业税金分别为2.6%/8.0%/18.9%,同比上升3.9pct(18年Q4为-1.23%)/0.62pct/3.4pct,净利率47.2%,同比下降5.4pct,我们认为Q4业绩弹性较低,主要系18年低非标产品投放力度较大以及18年Q4销售费用率过低导致。

渠道布局持续优化,平稳渡过疫情。公司直营占比持续提升,19年公司减少国内经销商610家,同比下降25.7%,直营占比提升2.6pct至8.5%。公司19年Q4预收账款137.4亿,与去年同期基本持平,环比提升22.1%。19年经营性现金流净额452.1亿,同比增长9.24%,占营业收入比52.9%,其中销售商品、提供劳务收到现金949.8亿,同比12.7%,收现比111.2%,同比略下降3.26pct。目前茅台批价回升到2200元附近,我们认为疫情短期冲击不会对公司全年业绩产生影响全年,目前股价表现也基本反映了市场对茅台品牌力和强大渠道掌控力的认可。

盈利预测与投资建议。鉴于管理层新上任后,将加速改革,业绩有望保持向好,我们上调盈利预测,预计2020-22年公司营业总收入为1008、1219、1416亿元,归母净利润为476、589、694亿元,EPS分别为37.9、46.9、55.3元/股。考虑到新任管理层就位后,预计公司会进一步加速营销体改革,叠加疫情加速行业集中度提升,公司基本面大概率持续改善,我们给予20年PE为35倍,对应的目标价为1327元,维持“推荐”评级。

风险提示:食品安全问题,经济大幅波动,省外竞争激烈等。