贵州茅台：19年顺利收官，20年拥抱确定性

19年业绩符合预期,各项指标稳中向好。19Q4营收253.46亿元,同增14.02%;归母净利润107.52亿元,同增2.69%,预收账款环比提升24.85亿元。Q4业绩增速同比回落主要系,一方面,18Q4收入和净利润高基数较高。另一方面,18Q4加大非标酒投放,显著提升发货量,同时部分费用年末回冲,使销售费用率仅为-1.2%。2019年毛利率91.30%,同增0.16pct,净利率51.47%,同增0.1pct,主要系茅台酒及非标占比提升。19年销售费用率3.69%,同增0.36pct,系直营渠道加大投入;管理费用率7.00%,基本保持稳定。

渠道改革效果显现,直营销售收入同增65.65%。分渠道看,2019年直营销售收入为72.49亿元,同增65.65%,占比达到8%。19年国内经销商为2377名,减少610名。分产品看,2019年茅台酒收入758.02亿元,同增15.75%,其中销量3.46万吨,同增6.46%;吨价同增8.72%。系列酒收入95.42亿元,同增18.14%。近几年茅台持续清理经销商,回收经消商配额,“直营高增长+非标投放”带动吨价提升。

疫情不改公司全年规划,一季度有望实现开门红,半年任务过半。20年计划营业总收入同比+10%,基础建设年稳中求进。2020年销售计划3.45万吨,参考19年3.1万吨计划量,同比+11.3%。1)分地区看,海外市场2000吨,国内市场3.25万吨。2)分渠道看,提高直营规模,加大商超电商和团购计划。近期茅台批价回升至2200元以上,当前茅台库存为半个月以内,经销商已打款4-5月配额。茅台需求和供给的关系并未改变,核心优势在于“强品牌+高渠道价差”,疫情不影响公司长期护城河,中长期看茅台仍为最具确定性和价差空间的龙头白酒。

盈利预测

预计20-22年公司营收增速为12%/20%/16%;归母净利润同增15%/24%/20%,eps分别为37.85/46.90/56.29元,对应PE为32X/26X/21X。

风险提示

经济下行影响需求。