天风证券：基础物管增长稳健、招商积余专业服务有望发力

乐居财经讯 李礼 4月15日，天风证券发布招商积余（001914）年报点评报告。

事件：公司披露 2019 年年报，实现营业收入 60.78 亿元，同比减少 8.68%，实现归母净利润2.86 亿元，yoy-66.59%，实现基本 EPS0.409 元，yoy-71.98%，每 10 股派息 1 元。非损影响淡化，预计随招商物业全年并表，公司盈利能力有望稳步提升。2019 年公司实现营业收入 60.78 亿元，同比减少 8.68%，实现归母净利润 2.86 亿元，yoy-66.59%。1）公司营收规模下降主要由于公司逐渐退出开发项目，2）若不考虑 2018 年同期公司转让三家地产项目取得的投资收益 12.5 亿元，公司实现归母净利润同比增加 4.26 亿元，yoy334.95%。3）2018年公司计提存货跌价准备 3 亿元，2019 年存货减值较少，此外还有公司投资性房地产产生的公允价值变动等非经常性项目的影响均在 2019 年减少，4）公司毛利率下降 1.38 个 PCT 至18.26%，销售、管理、财务费用率分别变动-0.43、0.25、0.54 个 pct 至 1.23%、6.24%、6.53%，盈利能力保持稳定，其中招商物业、中航物业年度实现净利率分别为 6.5%、4.5%，2018 年分别为 5%、4.4%，均有所增长，且招商物业净利率高于中航，预计随 2020 年全年度并表后，公司净利率有望继续提升。

在管物业以非住宅为主、在管项目量价齐升，专业服务增长亮眼、盈利较强。2019 年公司完成重组，2019 年 12 月招商物业并表，并表后物管板块实现营收 51.5 亿元，yoy32.8%，占总营收比重 84.72%，实现毛利率 9.83%。（1）年末在管面积 1.53 亿平，比 2018 年新增 3045 万方，总在管中来自招商体系为 6244 万平，占比 41%，按来源分，来自招商物业、中航物业的在管面积分别为 8537、6729 万方，按业态分，在管住宅、非住宅各占 50%。（2）2019 年公司基础物管服务实现营收 46 亿元，yoy35.97%，基础物管毛利率为 8.5%，在管均价 2.51 元/平/月（去年同期为 2.45 元/平/月），有所提升；其中住宅、非住宅营收分别为 8.4 亿、37.6亿元，贡献分别为 18.2%、81.8%，非住宅项目毛利率为 9.3%远超住宅的 4.9%，贡献了总毛利 89.5%，全年住宅、非住宅管理均价分别为 0.91、4.11 元/平/月。（3）专业服务增长亮眼，盈利能力较为可观，有望成为业绩增长新动能。2019 年公司专业服务实现营收 5.5 亿元，yoy95.9%，占物管收入的 10.7%，对应毛利率为 21.2%。专业服务的快速增长，或表明该项服务仍处于渗透率快速提升的阶段。公司专业服务除了针对客户的资产管理、团购集采和对开发商的案场服务咨询等，值得注意的是公司以非住宅物业为主，目前主要针对该类客户提供的楼宇设备运维管理、定制办公的服务，业务范围仍然具备较大的拓宽空间。我们看好公司依靠招商、中航两大央企集团、在非住宅项目领域拓展优势，以及未来业务面拓展、深度服务的潜力。

资产管理服务轻资产化趋势明显，盈利能力稳健。公司资产管理服务主要包括商业运营、持有物业出租及经营，2019 年公司实现营收 6.17 亿元，yoy-2.4%，占总营收比重 10.2%，实现毛利率 73.1%。公司资产管理服务营收减少主要系减少了已转让的上海天盛广场的租金收入。截至 2019 年底九方资管在管项目 16 个，管理面积 143 万平米。其中自营项目 4 个，受托招商蛇口项目 4 个，轻资产管理输出项目 8 个。由于资产重组及合约到期，深圳华强北九方、龙华九方委托管理合同在年末结束，剔除后累计在管项目 14 个，管理面积 113 万平米。持有物业中，公司总可出租面积为 59.35 万方，包含酒店、购物中心商写等多种业态。地产开发有序退出、后续存货减值风险较小。其他业务实现营业收入 31,164 万元，yoy-85.48%，占公司营业收入的 5.1%。主要系公司已不再从事新的房地产开发，仅销售部分遗留地产项目尾盘，故营业收入同比降幅较大。目前公司在手土储 50 万方，主要为衡阳中航地产、天津格兰云天置业，已委托招商蛇口代管。2019 年末账面存货约为 16.58 亿，累计减值存货跌价准备 5.4亿，减值计提充分，未来继续减值风险较小。

投资建议：公司背靠招商局集团、中航集团两大央企，在住宅、非住宅项目拓展方面均具备较强优势，2019 年公司在管物业项目实现量价齐升、专业服务营收增长亮眼，同时公司资产管理服务相对平稳、盈利能力可观，在管项目优质、运营良好。基于此，我们预计 20-22 年净利润分别为 5.84、7.87、10.26 亿元，对应 EPS 分别为 0.55 元、0.74、0.97 元，对应 PE 分别为 45.88X、34.06X、26.13 倍，维持“买入”评级。

风险提示：商誉减值风险，物业费收缴不及预期、业务拓展不及预期