涪陵榨菜2019年年报点评:渠道建设稳步推进,经营改善值得期待

事件:2020年3月17日,涪陵榨菜发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入/归母净利润19.90/6.05亿元,同比+3.93%/-8.55%;

收入增速放缓,但毛利率水平创新高。(1)分产品看,榨菜/萝卜/泡菜分别实现营业收入17.12/1.10/1.27亿元,同比+5.2%/0.94%/-13.9%;(2)分区域来看,华南/华东/华中/华北/西南实现收入5.54/2.87/2.47/2.38/2.17亿元,同比-1.8%/18.9%/8.4%/-5.7%19.1%。2019年公司收入增速放缓主因人口回流的背景下渠道建设滞后所致,其中华南/华北地区收入出现同比负增长,成为拖累公司收入端表现的主要原因。

销售毛利率创新高,加大费用投放力度致净利率有所下滑。(1)受青菜头成本红利的推动,2019公司综合毛利率创历史新高达到58.61%,同比+2.85pcts;其中榨菜品类2019年毛利率为60.54%,同比+3.1pcts。(2)2019年公司加大费用投放,全年销售费用为20.45%,同比+5.79pcts;其中在传统费用投放淡季逆势加大投入,2019Q4销售费用率达到27.6%,同比/环比+18.8/+13.9pcts。综合来看,2019全年/2019Q4公司的销售净利率为30.42%/22.63%,同比-4.15/-14.9pcts。

渠道建设值得期待,原料储备丰富从容应对行业成本压力。(1)渠道改革层面,公司2019年公司已设计搭建了以城市为基础的精细化管理模式,并将销售办事处机构裂变至67个,渠道精细化管理已打下基础。线下方面,2019年新开发经销商+600,2020年将继续保持较大开发力度。另外,2020年,公司也将重点发展线上和到家社区平台销售,全年线上渠道有望进一步发力。(2)产品层面,继续做大单品,做强脆口和萝卜系列;同时强化萝卜/榨菜/泡菜三大瓶装产品的推广。(3)成本方面,受青菜头整体减产和疫情带来收购不及时的影响,预计今年收割季结束整体均价有所上涨,但是公司原料储备丰富,全年毛利率预计影响有限。

盈利预测、投资评级和估值:维持2020/21年营收预测为22.37/25.69亿元;净利润预测为7.07/8.24亿元。考虑公司逐渐走出经营下行周期,新增2022年营收/净利润预测为29.20/9.37亿元,同比+13.6%/13.7%。当前股价对应20/21/2022年PE分别为33/28/25,维持“增持”评级。

风险提示:经济增速放缓压力加大,行业竞争加剧,食品安全问题。