长城汽车11月销量点评：守先攻后，结构为王

同比下滑,低价区间车型退出公司11月销量合计11.52万辆,同比-13.1%;1-11月累计销售95.43万辆,同比+3.8%。批发同比减少1.73万辆,出现双位数下滑,主要是部分低价位区间车型老化,同时对渠道进一步减压。按产品价格区间分拆,11万元以下车型同比减少2.30万辆,11万元以上车型同比增加0.57万辆。参看11万元以下主力车型,H2、H6运动/H6 Coupe、H4、F5与上年同期相比分别减少1.19、0.46、0.26、0.46万辆,同比分别-79.3%、-31.0%、-50.6%、-65.3%。

环比持平,产品结构持续升级公司11月销量环比基本持平,微增0.1%,但结构在持续改善。自9月份开始,公司低价产品比例不断降低,9至11月长城汽车11万元以下车型占比依次为52.7%、45.9%、43.2%,降至近两年的低点,仅次于2018年1月和2019年5月、6月。具体划分价格区间:1)8万元以下低端市场M6销量1.59万辆,环比+4.5%;2)8-11万元中低端市场(H2、H6运动/H6 Coupe、H4、F5、欧拉、风骏5/7)销量合计3.13万辆,环比-16.8%;3)11-14万元中端市场(全新H6、F7/x、VV5)销量合计4.84万辆,环比+3.9%;4)12万元以上中高端市场(炮系列、VV6、VV7、H9、其他)销量合计1.71万辆,环比+8.9%。

亮点依旧,焦点车型符合预期炮系列销量6259辆,环比+24.7%,上市第三个月稳步爬坡;WEY系列销量10450辆,同比-8.2%,环比+0.8%,预计年末实现转正;硬派越野H9月销量突破2000,达到2028辆,同比+101.6%,环比+29.3%,符合我们之前的预期,预计未来稳态维持该水平之上。

平稳过度,Q4业绩将保持增长根据目前产品现状,我们预计2019M12销量为12.1万辆,同比-9%;2019Q4销量35.1万辆,同比-7%;2019全年销量107.5万辆,同比+2%。由此预测2019Q4归母净利润15亿元附近,对应单车名义盈利6000元,考虑费用计提、金融贡献及增量返点。

盈利预测和投资评级:下调公司2019 年盈利至44.2 亿元,维持2020/2021 年盈利为65/85 亿元,对应当前股价PE 分别为18/12/10 倍,下调今年业绩主要是由于11 月批发销量有所减少,系公司主动去库存,短中期看渠道结构优化,因此维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济增速低于预期;乘用车市场增速回升无力;新车型销量爬坡不及预期;单车盈利能力回升低于预期。