招商证券:业务转型初见成效,集团协同优势凸显

事件:3月27日招商证券发布2017年年报,2017年公司归母净利润58亿元(YoY+7%),加权平均ROE 为8.39%(YoY-2.19pct),杠杆率2.96倍(2017年上半年为2.39倍)。我们认为2017年公司核心边际变化包括:

(1)经纪业务转型显效,佣金率企稳的同时市场份额提升;

(2)IPO 业务储备开始向大中客户倾斜;

(3)战略基调由“赶超”转为“变革”,管理层积极进取,将增厚资本。

经纪业务转型初见成效,份额上升佣金率企稳。2017年公司经纪业务手续费及佣金净收入40亿元(YoY-14%),股基交易额市场份额稳步提升至4.01%(2016年为3.88%),净佣金率稳定在万分之3.3。公司主要在三大方面实施经纪业务转型:

(1)拓展渠道发展科技。2017年公司营业部增加21家至243家,升级打造“智远一户通”,正常交易客户数增长190万户;

(2)港股通业务处于领先地位,累计交易量同比增长162%;

(3)财富管理转型,公司推出大类资产配置机制并利用大数据精准营销,财富管理客户数254万户(YoY+4%),金融产品销售8751亿元(YoY+2%)。随着公司传统经纪业务的转型升级,股基交易额市场份额有望稳定在4%以上,佣金率稳定在3.3%左右。

两融业务稳定,股票质押预计趋缓。公司利息净收入12亿元(YoY+121%),年末公司两融利息收入40亿元(YoY+2%),两融余额同比增长7%,上升至行业第六位;股票质押回购利息收入12亿元(YoY+50%),规模增长36%。随着业务风险敞口逐步扩大,预计股权质押增速将逐步趋缓。

投行IPO 项目储备向大中型企业倾斜。公司证券承销业务净收入22亿元(YoY+2%)。其中债券承销规模4112亿元,同比增长45%,得益于ABS 承销规模大幅增长至2085亿元(YoY+100%)。

股权承销方面公司积极优化项目储备结构,在保持中小企业客户优势(截至3月27日公司72%的IPO 申请已上会企业计划登陆中小板或创业板)的同时,加强大中型和央企客户营销服务(2017年家均IPO 规模已由4.8亿元升至5.8亿元),未来在项目储备上向大中型企业倾斜。

收益率与自营规模双增,布局衍生品业务创利。2017年公司自营业务投资收益(含公允价值变动收益但不含对联营企业投资)升至29亿元(YoY+106%),大幅增长来自收益率和规模的双重驱动:综合收益率3.2%好于2016年同期(1.6%),自营规模同比增长45%。公司是国内唯一一家全资格期权做市商,未来公司将在股票期权做市等衍生品业务方面加强布局,提升竞争力。假设自营规模增长20%,综合收益率维持3.2%,预计2018年公司自营收益升至32亿元。

资管业务逐步转型,公募基金利润贡献提升。2017年公司资管业务收入11.5亿元,与2016年基本持平;资管规模升至7792亿元(YoY+24%),其中主动管理规模占比16%,未来将逐步提升主动管理业务占比。公司对博时基金和招商基金取得投资收益达8.2亿元(YoY+31%),占收入的6%,两基金非货币公募基金月均规模分别为2454亿元和1721亿元,增长65%和39%,均为行业前十。

机构服务能力保持领先。公司在行业内率先开展主券商业务,为机构投资者提供交易、基金托管与外包、研究、种子基金等一站式综合服务。据公司年报,2017年公司托管的公募基金数量(7家)和已备案私募基金数量(9490家)稳居行业第一,托管与外包资产规模2.08万亿元,同比增长24%。

集团支持业务协同,产融结合发力。公司凭借招商局集团优势获得了客户资源和业务协同机会,在“一带一路”、“产融结合”和“融融结合”等领域取得成效。如,2017年公司承销招商银行275亿元优先股项目,承销债券(剔除ABS、可转债)中23%规模来自集团成员(据WIND 数据统计)。

行业呈现马太效应,公司战略补充资本。证券行业呈现出马太效应,资本金充实成为重要的竞争优势。根据公司年报披露,2017年公司“三年赶超战略”顺利收官,2018年起将实施“变革战略”,针对公司发展中的规模瓶颈,前瞻性、多渠道增强公司资本实力。我们认为公司新战略反映了管理层适应行业新的变化,在合规风控的基础上积极进取,资本金的持续补充也将提升公司行业地位。

投资建议:买入-A 投资评级,我们预计公司 2018-2020年的 EPS 为0.9元、1.05元和1.18元,6个月目标价20元。

风险提示:市场大幅波动风险/信用违约风险/集团支持力度减弱风险。