大北农:此时不买,更待何时?

实际控制人及高管继续增持,彰显对公司业务战略转型成功的信心。保底390万股,是承接了此前两位高管分别为还债和个人资金需求而计划减持尚未完成部分。

战略转型驱动,18年报表“笑口曲线”或将加速显现。2H14大北农战略大转型,从靠经销商服务散养户转向规模猪场直销,后者营收贡献占比15、16、3Q17分别为35%、40%、60%。转型阵痛,营收增速14年向下,4Q15见底后逐季回升,持续至今。且费用率曲线14年向上,随模式转型降人力,1Q16见顶逐步往下至今。18-19年,结构变化迭加猪料后周期,有望推动前者加速往上、后者加速往下,报表完整“笑口曲线”,净利率持续上升。

猪料产业快速变革,行业格局未定型,大北农高端料份额提升或加速,未来放量之路也隐现。中国生猪养殖效率分布仍很离散,故变化很快,致猪饲料产业链成熟度显著低于其他饲料,但规模最大。赛道未来格局仍不明朗,各企业选择发展路径不同。大北农战略聚焦高端产品,多层次规模猪场直销导向,组织、渠道、产品变革至3Q17年基本完成,有实力冲击2020年高端料20%市场份额目标。此前调研,我们发现,大北农正通过综合服务+高端料快速圈猪,未来很易靠性价比抢中大猪料市场份额,从而充分发挥已布局产能的作用,构建猪料供应链规模优势。

效率差异决定,中国农业领域或持续孕育大公司机会。温氏、牧原大市值源于中国养猪效率差极大。中国农业多领域效率差仍大,猪尤其如此。大北农定位高科技,效率驱动,高端猪料起家,布局种业(含转基因)、疫苗、动保、植保、养猪、农信互联多条赛道,且均处于各行业前列,是未来中国农业大市值公司优质潜力选手。

进化型组织,自我纠偏能力强,值得信赖。基础价值观筛人和塑造文化+充分授权+扁平化战斗单元,我解读,大北农邵博士很早构建的管理模式就是进化型的,战斗单元像触手感知市场及变化,充分授权下探索合适模式,内部讨论经验总结推广,不断进化。我们认为组织不可能不犯错,而持续进化纠偏才更可能持续成长。

18、19年增长无忧。随规模猪场占比已提升至60%+,迭加猪料相对养猪后周期,18年营收增速大概率升至20%+,净利增速有保障。往19年看,猪料笑口曲线应仍能发挥作用,农信互联、种业、疫苗、水产等盈利增长应无忧,猪价跌预期下,养猪19年仍小亏,但年出栏规模可达200万头级别,大北农养猪有希望做到数分天下有其一。

此时不买,更待何时。考虑股权激励成本,维持17-19年EPS预测为0.30、0.35、0.45元,同比增46%、16%、29%,PE为20.5、17.8、13.8倍。按18年20-30倍PE算,股价可达7-10.5元,约为19年预期EPS0.45元的16-23倍,较当前股价有12%-69%上涨空间。大北农猪料新战略效果显现+农信互联扭亏为盈+种业、疫苗价值重估+养猪业务获认同+19年净利增速加快,这些因素支持18年PE上行。

风险提示:经济疲软拖累猪肉需求,或爆发严重生猪疫病拖累业绩。