中航善达：重组获国资委批复，非住宅物管龙头成型

乐居财经讯 近日，华创证券发布中航善达研报。

重组方案获国资委同意，招商系已成为第一大股东，央企物管龙头成型

9 月 10 日，中航善达发布公告，公司拟以发行股份购买资产的方式购买招商物业 100%股权已收到国务院国资委《关于中航善达股份有限公司资产重组有关问题的批复》，国资委原则同意公司本次资产重组的总体方案。9 月 4 日，招商蛇口公告称，招商蛇口已完成支付现金购买中航国际控股股份有限公司持有的中航善达股份有限公司 22.35%股份。截至 2019 年 9 月 4 日，中航善达 22.35%股份已经过户至招商蛇口，招商蛇口（招商系）目前持有中航善达 22.35%股份，已成为公司第一大股东，招商局集团成为公司实际控制人；中国航空技术深圳（中航系）持有中航善达 20.62%股份，为公司第二大股东；深圳中航城发展（保利系）持有中航善达 7.17%股份，为公司第三大股东。公司重组进程顺利，央企非住宅物管龙头正逐步成型。

重组定价诚意十足，机构龙头和商办巨头联合，合力打造非住宅物管龙头

8 月 23 日，中航善达公告拟以 7.60 元/股的价格发行股份购买招商蛇口、深圳招商地产合计持有的招商物业 100%股权，交易作价约 29.9 亿元；其中承诺19-22 年业绩增速 CAGR 为 12-16%，考虑到改革体质增效下招商物业的规模稳定性扩张和净利率确定性提升，预计业绩大概率超额完成；收购价对应 18PE、19PE 分别为 20、19 倍（如果 19 年业绩增速达 30%，则对应估值 15 倍），对比龙头估值以及考虑其稀缺性，本次定价诚意十足。本次交易完成后，新增股份 3.93 亿股，总股本达 10.60 亿股，招商系持股比例升至 51.2%，成为控股股东，中航系持股比例降至 13.0%，为第二股东，保利系持股比例将至 4.5%，为第三股东。中航善达深耕机构类物管，招商物业服务业态丰富（管理面积 7,082万平，住宅、非住宅面积分别占比 65.1%、34.9%），并且招商系拥有大量的商办物业，中航善达与招商物业强强联合，合力打造非住宅物业管理龙头。

预计合并后业绩将量质齐升，预计 19 年物管业绩超 4.2 亿、同比超+36%

目前，中航物业、招商物业管理面积分别为 7,634 万平、7,082 万平，分别较18 年末+43.8%、+2.4%。合并后在管面积达 1.47 亿方，成为非住宅类物管龙头。鉴于后续招商系的资源支持和中航物业本身较强的拓展能力，合并后公司管理规模将得到稳定增长。同时考虑到 18 年中航物业和招商物业净利率仅 4.4%和5.0%，较百强平均 8%仍有较大提升空间，随着招商集团积极推进招商物业改革，明确从“成本中心”转向“利润中心”，后续毛利率提升和费用率改善将推动净利率修复。因而，预计合并后业绩将量价齐升。其中，19H1，中航物业净利润 1.03 亿，同比+35.9%，净利率达 5.2%，同比+0.6pct，预计 19 年业绩有望超 2.34 亿，同比超+43%。19Q1，招商物业净利润 0.41 亿，净利率达 5.6%，较 18 年+1.0pct，预计 19 年业绩有望达 1.87 亿，因而中航物业和招商物业合计物管业绩预计将达 4.21 亿，同比+36%，并存在超预期可能。

投资建议：重组获国资委批复，非住宅物管龙头成型，重申“强推”评级中航善达逐步剥离地产开发业务，战略聚焦物业管理优质赛道，并深耕机构类物管，与招商物业强强联合，合并后在管面积达 1.47 亿方，将有望成为非住宅类物管龙头，并且新增招商局集团背景，后续规模扩张得以较强保障。招商物业定位提升，将逐步从“成本中心”转向“利润中心”，同时后续或通过组织架构改革提升人均效能，有望推动利润率提升，实现量质提升。我们维持预计19 年、20 年合并后物管业绩合计分别为 4.2 亿、5.5 亿，考虑公司双重稀缺性，按 20 年目标 PE30 倍，维持目标价 18.25 元，重申“强推”评级。

风险提示：物业管理拓展不及预期、利润率提升不及预期。