探路者2019年中报点评:户外主业收入增长,盈利能力持续改善

19H1收入降21%、净利增239%,聚焦主业效果显现

2019年上半年公司实现营收6.91亿元、同降21.16%,归母净利8185.59万元、同增239.36%,扣非净利3089.09万元、同增386.43%,EPS为0.09元。公司扣非净利增速高于收入主要由于毛利率增、资产减值损失减少,扣非净利与净利差距主要由于:1)出售房产增加当期净利约3800万元,2)政府补助、委托理财收益、投资收益等同比减少。

2018Q1-19Q2收入分别同增-29.49%、-33.19%、-46.08%、-30.48%、-27.06%、-15.22%,净利分别同增-55.82%、-93.28%、-46.67%、亏损扩大、+82.45%、+2037.84%。2019年公司收入下降主要由于旅游板块收入下滑拖累,公司聚焦户外主业效果逐步显现,产品竞争力提升、渠道结构改善带动户外板块收入恢复增长。19Q1毛利率提升、其他收益增加推动净利增速提升,19Q2毛利率提升、财务费用率下降、出售部分自有房产实现税后净利3625.26万元,净利同比显著增长。

19H1店效增长促户外板块收入增8%,旅行收入降61%

分板块来看,2019H1公司户外用品、旅行服务收入为5.37亿元、1.48亿元,同增8.02%、-61.01%。

2019H1户外板块两大主要品牌探路者、DiscoveryExpedition(DE)分别实现收入4.72亿元、5750.46万元,同增8.11%、17.78%,19Q2探路者、DE收入2.67亿元、3061万元,同增1.76%、28.07%。19Q2探路者收入增速放缓,主要由于18Q2收入基数较高,DE品牌收入保持较快增长。2019年6月底探路者品牌门店数量外延同降5.99%至1192家,公司关闭低盈利能力店铺,优化渠道结构,加强加盟商管理,店效带动收入同比增长;2019年6月底DE品牌门店数外延同降5.85%至161家,注重打造高端标杆店铺,品牌形象提升、渠道优化带动店效保持双位数增长。2018年旅行服务板块收入显著下滑,主要由于公司缩减利润率较低的旅游业务、剥离绿野网,逐步退出与户外主业不相关的业务。

业务结构调整促毛利率、费用率均增,存货减少、经营性现金流改善

毛利率:2019H1毛利率同增6.96PCT至37.19%,主要为低毛利率旅行板块收入占比下降。分板块来看,2019年上半年户外用品、旅行业务毛利率分别为44.27%(-6.61PCT)、8.85%(+5.13PCT),公司户外主业存货清理导致毛利率有所下滑,旅行业务毛利率提升主要由于缩减低毛利率业务。

18Q1-19Q2毛利率分别为27.27%(+1.08PCT)、33.21%(+13.19PCT)、30.54%(+12.97PCT)、26.68%(+1.95PCT)、40.85%(+13.58PCT)、34.02%(+0.81PCT)。2019Q1毛利率提升幅度较大主要由于旅游收入占比下降。

费用率:2019H1公司期间费用率(考虑研发费用)同增4.29PCT至28.52%,其中销售费用率同增3.90PCT至18.73%,主要由于公司旅游板块销售费用率低、收入占比下降;管理费用率(包含研发费用)同增1.66PCT至12.17%,主要由于旅游板块管理费用率低、收入占比下降;财务费用率同降1.27PCT至-2.38%,主要由于自有资金及募集资金购买结构性存款增加。

其他财务指标:

1)2019年6月底存货同降35.22%至2.58亿元,主要由于公司强化柔性供应链能力,并通过折扣店、特卖店清理过季产品。2019年上半年存货/收入为37.39%、同降8.11PCT,存货周转率为1.47,18年同期为1.65,周转率下降主要由于旅游业务存货周转较快、收入占比下降。

2)2019年6月底应收账款同增37.33%至5.89亿元,主要由于公司支持加盟商业务开展,增大了相应的授信额度。2019年上半年应收账款周转率为1.24,18年同期为2.15,周转率下滑。

3)2019H1公司资产减值损失为107.07万元(18H1为-4741.92万元),主要系公司存货减值损失增加。

4)2019H1公司营业外收入同增103.71%至255.62万元,主要由于违约收入增加较多。

5)2019H1经营活动现金流量净额为-8544.99万元(18H1为-2.12亿元),主要由于户外购买商品、接受劳务支付现金减少。

预计2019年1-9月净利同增283%~302%,利润保持较快增长

公司预计2019年1-9月实现净利9686万元~10186万元,同增282.82%~302.41%,户外用品主业收入增长、非经常性损益增加且非户外业务亏损减少带动净利保持较高增速。

我们认为:1)收入方面:2019年探路者品牌渠道调整基本到位,收入恢复增长,DE品牌提升产品定位,拓展中高端渠道,收入保持增长。公司不断强化户外用品研发、品牌营销、零售管理、库存管理等优势,线上加强内容营销、商品企划、活动推广,通过粉丝运营强化用户粘性,带动电商收入同比增长。旅游板块将继续缩减低毛利率业务,聚焦成熟业务,收入预计继续下滑。

2)利润方面:2019H1公司库存清理导致户外主业毛利率有所下滑,未来公司持续加强经销商管理和户外产品零售价格管控,供应链柔性化打通零售端,提高售罄率,推动户外板块主业毛利率回升;从收入结构来看公司逐步剥离旅游业务,未来高毛利率户外主业收入占比有望进一步提高,推动整体毛利率上升。旅游板块易游天下缩减低利润率旅行服务业务,2019H1亏损46.88万元,同比大幅减亏,预计未来公司仍将加强管理层运营能力,提升盈利水平。

3)2019年6月公司公告与中国医院协会签署合同出售总部自有商用房产,房屋成交价格为7884.95万元,预计增加当期净利润约3800万元。

4)2018年5月12日公司公告回购股份,金额在3000万元-5000万元,回购价格不超过6.00元,截止2019年5月27日共回购759.17万股,回购金额3111.96万元、占总股本0.85%,回购均价4.10元/股。本次回购股份将用于员工股权激励,彰显管理层信心。

由于公司出售房产增厚净利润,我们上调2019年EPS预测为0.15元(原值为0.13元)维持2020-21年EPS为0.18/0.21元,目前股价对应19年25倍PE,短期内估值较高,但公司深耕户外行业市占率位居第一、品牌

影响力较强,聚焦户外主业效果逐步显现带动户外主业收入恢复增长,底部复苏后盈利能力回升,业绩弹性较大,维持“增持”评级。

风险提示:旅游业务出现亏损、户外用品消费疲软、行业竞争加剧等。