波司登:成本压力缓和将有利毛利率提升

品牌升级成功,期待19财年下半年有更出色表现。我们预计19财年下半年销售/净利润同比增长17%/48%(2019上半年为16%/44%),主要原因包括:1)受到在线线下的品牌推广、产品质量提升及店面形象改良所支持,羽绒服装销售增长42%(相对19财年上半年的20%);2)公司推出更多高端(平均售价更高)的产品,使毛利率增长达到53.4%(相对19财年上半年/18财年下半年的42.3%/49.5%);3)今年并没有减值亏损(去年减值亏损达1.65亿元人民币,占总销售额1.9%)。

在行业增长明显放缓下,市场份额仍显著增加。虽然行业增长明显放缓,但我们相信波司登将在19财年(3月年结)实现36%的羽绒销售增长(相对去年的23%)。行业放缓主要归因于:1)经济增长放缓,以及2)2018-19年暖冬不利销售。例如,18财年海澜之家的羽绒服装销售增长率仅为7%(相对17财年的28%),而太平鸟,九牧王和七匹狼等其他同业的表现均反映冬季服装需求疲弱。

鹅与鸭羽绒短期成本有限度受压。我们认为市场对羽绒毛的需求最近已有所降温。与18财年(3月年结)的鹅绒/鸭绒价格大幅上升64%/34%相比,19财年(3月年结)的20%/17%鹅绒/鸭绒价格通胀显得相对温和,我们认为这对波司登来说完全可控。考虑到公司仍在提升品牌形象(添加更多中高端产品),我们预计其20财年的毛利率将进一步上升。

维持买入并上调目标价至2.46港元。我们维持买入并上调目标价至2.46港元,基于18倍的20财年预测市盈率(考虑到每股盈利复合年增长率也提高,从16倍上调),相当于0.65倍的三年PEG。公司现估值为14.5倍市盈率或0.5倍的PEG,十分吸引。我们同时上调19/20/21财年每股盈利预测4.2%/7.5%/8.5%,以反映1)超预期宣传效果和零售销售増长,2)较低原材料成本和较高毛利率,3)改善店铺种类,新添更多的购物中心门店以及4)公司未来将推出更多值得期待的新产品。