中航沈飞年报点评:沈飞公司归母净利增速14.90%,均衡生产有望继续提速

事件:公司发布2018年年报,合并口径实现营收(201.51亿,同比增长3.56%)、实现归母净利(7.43亿,同比增长5.16%)。公司超额完成2017年报披露的196亿的营收计划。

报告期内沈飞公司实现营收(201.05亿,同比增长9.06%),实现归母净利(7.43亿,同比增长14.90%),我们在中航沈飞深度报告《千磨万击还坚韧,任尔东西南北风》中指出“沈飞公司主营歼击机(涵盖特种型飞机)、无人机、民机零部件、飞机维修”,合并报表口径下营业收入及利润增长率低于全资子公司沈飞公司增长率,系由于2017年公司实施重大重组,置出业务影响所致。

从收入确认节点来看,2018年四个季度分别完成营收总额的9%、22%、27%、42%,“1225”均衡生产计划得到有效执行,且第二、第三季度加速明显。我们由此预计:2019年均衡生产或将进一步加速,建议关注沈飞季报收入及利润增速变化。

【利润表】“管理费-水电费”及“所得税费用”增速验证公司利润增长水平在15%左右;“生产端水电费”增速较低而“当期所得税费用”增速较高,同时以预收款项(一年内)除以预收款比例倒推年内需求总量远高于2018年营收,表明单品附加值有所提升或者中航沈飞产能利用率仍有较大提升空间。

“管理费-水电费”及“所得税费用”增速验证公司综合利润增长水平在15%左右。2018年报披露,沈飞公司归母净利同比增长14.90%。同时,我们注意到公司管理费-水电费(1644.95万,同比增长14.96%)、所得税费用(1.19亿,同比增长13.33%),侧面验证了公司综合利润增速水平在15%左右,具备一定可信性。

“生产端水电费”增速较低而“当期所得税费用”增速较高,同时以预收款项(一年内)除以预收款比例倒推年内潜在需求总量远高于2018营收,表明单品附加值或产能利用率或将有所提升。我们注意到,现金流量表科目“支付的其他与经营活动有关的现金-水电费”(1.17亿,同比增长2.56%),与2017年年报的高增长相比,2018年生产端基础耗费增长不大。沈飞公司营收同比增长9.06%,略高于生产端水电费增速,或表明单位耗材对产品价格有影响但不明显。但是,我们进一步推导发现:第一,“财务报表附注-65所得税费用”中“当期所得税费用”(1.49亿,同比增长33.03%),而当期所得税费用等于当期应纳税所得额乘以所得税税率,在税率不变的情况下,表明当期应纳税所得额增长超过33%,证明2018年已经交付产品的单品附加值(即在同等耗材情况下单品利润水平)有所提升。

2019年内需求总量中,单价较高机型的比重或许较大,有助于进一步拉升产品利润水平。我们在沈飞三季报点评中指出“我们推断中航沈飞综合预收款(军队预付款)比例36.42%左右,未见明显提升”。结合2018年报信息,“财务报表附注-30预收款项”1年以内预收款94.04亿元,由此计算年内计划交付的产品预计总额为258.21亿,相比2018年营收201.05亿,增速为28.43%,增速较高。我们认为:该数据表明平均单品价格有所提升,或者中航沈飞产能利用率仍有较大提升空间。

【资产负债表】存货总量增加且在产品占比提高,存货周转天数逐季缩短,“均衡生产”或将进一步提速。截至2018年年报,存货账面总额(97.71亿,同比增长23.37%),其中在产品(77.70亿,同比增长37.69%),占比进一步提升。同时,我们注意到中航沈飞的存货周转率在2018年呈现逐季度加快的趋势,截至年报时点存货周转天数为174天。我们由此判断,在产品存货根据其不同状态有望在上半年分批确认为营业收入。因此,我们认为中航沈飞的“均衡生产”存在进一步提速的可能,建议关注季报节点收入确认。

【现金流量表】经营性现金流结构趋于合理,均衡生产促使中航沈飞提升对收付款节奏的把握,公司经营活动产生的现金能够满足生产经营资金需求。截至2018年12月31日,中航沈飞实现营业收入201.51亿、“销售商品、提供劳务收到对的现金”174.44亿、“购买商品、接受劳务支付的现金”139.49亿,即“销售额大于现金收入大于现金支出”;截至2017年12月31日,中航沈飞实现营业收入194.59亿、“销售商品、提供劳务收到对的现金”263.55亿、“购买商品、接受劳务支付的现金”202.17亿,即“现金支出大于现金收入大于销售额”,我们由此判断:随着均衡生产的推进,中航沈飞经营性现金流的结构趋于合理、加强了对收付款节奏的掌控,由用“预收款”下订单变为了以“销售回款”下订单,公司经营活动产生的现金能够满足生产经营资金需求。

军事斗争准备牵引武器装备发展,沈飞在细分产品领域鲜有对手,近乎垄断。我们在中航沈飞深度报告《千磨万击还坚韧,任尔东西南北风》中指出“虽然中国与美国和俄罗斯是当今拥有四代机技术的国家,但是美国已将其四代机F-35部署到驻日美军基地,并向我周边国家(即日本、韩国)做出军贸销售。根据WorldAirForce2018数据统计,美国F-35A/B/C战机已经在全球部署249架、在手订单2947架。对我国构成极大的战略威胁,我国海上方向的战争未来可能面临多元对手,促使我国三代半及四代战机的加速研发和生产”。

第一,沈飞歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机,对标美国F-15及俄罗斯Su-27;第二,沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机,其中:歼-15是现役唯一一款航母舰载机,据参考消息援引军事分析评论员报道称“歼-15仍将是中国航母战斗群的骨干”、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器;第三,沈飞歼-15D/16D或已列装,提升中国攻击机在太平洋上空的存活能力。据参考消息援引美国《国家利益》报道称“中国在2018年初首飞歼-15D海基电子战飞机、而早前已经开发出F-16D陆基电子战战机…此举将提升中国歼击机在太平洋上空的存活能力,甚至可能加强歼-20隐形战机的隐形性能;第四,沈飞歼-31或将成为四代舰载机。

《参考消息》援引《南华早报》报道称“沈阳飞机工业集团正在以歼-31第四代隐形战机为基础,为航母研制新一代战机”,而沈飞设计研究所在《舰载战斗机形状和发展趋势》第一条就论述了“中型多功能舰载战斗机是舰载战斗机的主流和趋势”。

投资建议:目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期,现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,我们预计能够形成稳中有增的产出。根据公司股权激励中方案中提及的解锁条件,我们对应调减了此前业绩预期,预计公司2019~2021年营收分别为222.67、247.16、276.82亿元,净利润分别为8.26、9.48、10.85亿元,对应EPS分别为0.59、0.68、0.77元。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高、募投项目逐步投产使得产能有望继续扩大。给予增持-A的投资评级,6个月目标价格37.00元;

风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。