贵州茅台:冻结经销商数量和经销商配额;重申买入评级(位于强力买入名单)

2018年年底,贵州茅台在其年度经销商大会上宣布对销售渠道进行重大调整,引起投资者的广泛关注。我们将在本文中分析贵州茅台将如何向直销渠道加大投放、渠道改革可能对销售均价/盈利产生何样影响,并解答其他一些问题。

为何现在改革? 为减少寻租机会和潜在腐败空间,贵州茅台冻结了经销商数量和经销商配额。此外,2016年推出的“新零售”线上经销模式的进展不及预期,主要归因于未能消除线上/线下套利机会(尽管这种模式可帮助公司更深入地了解客户)。公司转而将致力于加大直销渠道投放,增开新店、并提高商超和线上零售等第三方的销售力度。需要说明的是,经销商渠道仍将占主导地位、但占比将大幅下降,在2019年茅台酒总销量中的占比预计将从2018年的80%降至56%,直销渠道的重要地位将上升。

重获利润:我们认为上述调整将加速推进渠道改革,其目的不仅是提升定价能力,还旨在通过加大直销投放、在价值链上重获利润份额。

总体而言,我们积极看待贵州茅台的渠道改革,并将2019-2021年收入预测上调1.2%-3.8%,将2019-2021年每股盈利预测上调3.5%-6.6%,以主要反映销售渠道结构调整带动的销售均价上升。我们还推出了2022年预测,并将12个月目标价格从人民币708元上调至842元,仍基于22倍市盈率(但延展至2022年)并以10%的行业股权成本贴现回2019年计算得出。鉴于贵州茅台的市场领先地位和明确的增长潜力,我们维持对该股的买入评级(位于强力买入名单)。