贵州茅台:增速放缓,批价维持在高位

业绩总结:2018年前三季度实现收入522亿元,同比+23%,归母净利润247亿元,同比+24%;其中18Q3实现收入188亿元,同比+3%,归母净利润90亿元,同比+3%,低于市场预期。同时,预收款112亿元,同比-36%,环比+12%;经营活动现金流入净额同比+24%。

茅台酒前三季度快速增长,单季度基本持平,系列酒增速放缓。1、前三季度茅台酒收入463亿元,同比+21%,三季度单季收入较去年同期基本持平,估计单季度报表确认量下滑15%以上(18年前三季度报表确认量22000吨左右,三季度8100吨左右),价提升20%左右(直接提价18%+产品结构升级)。2、系列酒收入59亿元,同比+48%,三季度单季同比+32%,收入有所放缓,估计报表三季度确认量较去年同期基本持平,前三季度2.5万吨左右。3、三季度单季增速有所放缓,主因:1)、17Q3基数较高;2)、18年二季度之后茅台价格上行趋势非常明显,过高的价格影响了销量;3)、2016年以来消费者补库存最快的阶段告一段落;4)、经济不景气,需求增量有所放缓。

毛利率小幅提升,三费率稳定,经济不景气和打款政策影响部分预收款。前三季度毛利率提升超过1个百分点至91%,主要为提价和产品结构升级;三费率略有增加,主要为销售费率上升,净利率略有提升达50.9%。预收款同比有所下滑,主要是经济不景气和打款政策变化:18年以月度打款,实行订单审批制,即在审批之前经销商不能主动打款,需要审批之后才能打款;同时,发货周期变短,18年基本是2周内发货,去年同期3-4周左右。

行业面临压力,批价维持在高位:经济和消费下行+竞争加剧,白酒行业增速有所放缓。白酒行业经过2-3年景气上行,持续提价后,价格面临阶段性天花板;同时,量方面受名酒渠道渗透率提升、渠道补库存告一段落、费用前置争夺门店和消费者越发明显,导致竞争加剧,增速放缓态势明显。但值得重视的是,长期来看,名酒属于稀缺品,市占率持续提升是长期逻辑;目前,茅台批价依然在1600元以上,维持在相对较高维持。

盈利预测与评级。基于经济增速放缓导致消费不景气和行业竞争加剧,下调2018-2020年收入分别至766亿元、892亿元、1036亿元;下调2018-2020年归母净利润分别至342亿元、409亿元、482亿元,调整后2018-2020年EPS分别为27.22元、32.54元、38.36元,对应动态PE分别为22倍、19倍、16倍,维持“买入”评级。

风险提示:市场开拓或不达预期;高端酒价格滞涨或下降风险。