金地集团:相对于同业的估值溢价缺乏基本面支撑;下调评级至卖出

建议理由

我们将金地集团的评级由中性下调至卖出,较我们基于净资产价值的12个月目标价格人民币7.3元存在21%的下行空间,而我们覆盖的其它A股开发商平均存在27%的上行空间。受两家保险企业在公开市场上大规模买入(年初至今生命人寿/安邦保险分别买入13.1%/5.1%的股份)的推动,年初以来金地股价大幅上涨(+38%,而万得房地产指数持平),我们认为现在风险回报转而下行:相对于该股低于同业的回报率前景(2014-16年预期净资产回报率均值为12%,而同业均值为18%),目前其估值较A股同业的溢价(2014年预期市盈率/市净率溢价分别为89%/37%,而2012年以来市盈率平均持平于同业,市净率平均折让28%)缺乏支撑。

推动因素

1.我们预计2014年预售收入较管理层目标(人民币600亿元,同比+33%)低8%,因为我们认为公司目标所隐含的销售去化率改善(从2013年的48%升至2014年的60%)在行业下行时期较难实现。我们预计可售货量仅将小幅增长(同比+6%)至人民币1000亿元,其中40%的户型面积大于144平方米,而2013年该比例为46%。此外,金地在供应过剩市场的业务比重较大(详见正文部分)。2.利润率复苏缓慢令市场盈利预测面临下行风险,考虑到土地成本占2013年结算均价的27%,类似于土地成本占2013年底未结算收入均价(人民币461亿元,100%覆盖2014年结算收入)和2014年预售收入均价的比例。因此,我们认为在房地产价格增长前景走软的形势下,利润率仅将小幅复苏。我们的2014E-16年核心每股盈利预测较万得市场预测低22%/22%/28%。3.股权之争方兴未艾从而有可能出现经营管理上的不确定性。

估值

金地集团当前股价较2014年底预期净资产价值折让31%,对应的2014年预期市盈率和市净率分别为11.7倍和1.3倍,A股同业均值分别为53%/6.2倍/1.0倍。我们因估值偏高将该股评级下调至卖出。

主要风险

预售/利润率超出预期;主要股东的战略行动影响积极。