金地集团2013年上半年业绩低于预期:销售前景改善,复苏进展良好

与预测不一致的方面

2013 年上半年净利润同比下降40%至人民币3.04 亿元,占高华/万得市场全年预测的8%(去年上半年占全年比例为15%)。要点:1) 受公司前期降价促销影响,毛利率(不含土地增值税)进一步环比下降4 个百分点至22%。同时少数股东权益上升(占净利润的34%,而去年下半年为20%),以及常州项目减值拨备人民币9,700 万元,净利润率环比下降7 个百分点至3%。我们认为上半年净利润率应已触底,并看到利润率的复苏出现积极进展。销售管理费用占销售金额的比重同比下降1.6 个百分点至3.9%,好于我们5%的全年预测;1-7 月销售均价同比上升11%,较高华全年预测高11%。我们预计下半年净利润率将呈上升势头,并恢复到10.7%左右(去年下半年净利润率为10.9%);2) 我们看好下半年及未来两年的销售前景:下半年新推盘将环比增加40%,可售货量的结构也将进一步改善(中小户型占比将达到60%左右,而上半年为45%)。此外,由于积极的土地储备扩张(上半年新增项目16 个,完成总投资额达人民币202 亿元),管理层将2013 年新开工目标上调了17%至670 万平米(上半年新开工面积已占新目标的57%),为公司中期的规模加速扩张铺平了道路。我们将13-15 年合约销售额上调4%/7%/5%至人民币430/500/500 亿元;3) 我们预计已宣布的对控股子公司金地商置(535.HK,未覆盖)的资产转让计划(6 个标的项目总计权益建筑面积为90 万平米,转让价格为人民币10.05 亿元)对金地集团净资产价值的摊薄较小(约2%)。交易对价为这6 个项目7 月底净资产价值的1.2 倍,而金地目前股价对应的2013 年预期市净率为1.2 倍。

金地商置将向金地集团发行约13 亿股新股(金地集团所持的金地商置股权将从67.5%升至72.2%,但在金地商置进一步向瀚领发行约8 亿股新股之后该比例将降至66.5%,瀚领有超过30%的权益为金地集团董事持有)。

投资影响

在更新项目销售/竣工和土地购置的进展后,我们将2013-15 年每股盈利预测调整了-9%/0%/2%,并将基于净资产价值的12 个月目标价格上调3%至人民币7.9元。公司当前股价相对于2013 年净资产价值折让46%,对应7.9 倍的平均13/14 年预期市盈率,而我们所覆盖的A 股开发商的平均折让幅度为42%、市盈率为8.0 倍。维持对该股的买入评级。主要风险:销售/利润率弱于预期。