欧普照明2018半年报点评:产品及渠道壁垒高筑,商用照明延续高增长

事件:

公司发布2018 年上半年度业绩报告。上半年公司实现营业总收入35.3 亿元,同比增长17.2%;归母净利3.8 亿元,同比增长38.4%;扣非归母净利2.5 亿元,同比增长16.5%。其中18Q2 实现营业总收入20.4亿元,同比增长13%;归母净利2.9 亿元,同比增长37.5%;扣非归母净利2.2 亿元,同比增长14.5%。观点:

整体收入增速有所放缓,商用照明延续高增长。地产影响下,家居照明销售承压,上半年公司同比增长17.2%,Q2 同比增长13%。从渠道拆分来看,电商表现相对较好,增速在25-30%之间,预计线下零售渠道保持平稳。从品类拆分来看,家居照明增长约10%,商用照明增长超35%,光源增长约10%,电工增长约20%,其中家居照明受地产影响最为明显,光源在照明灯具一体化趋势下增速放缓,其他品类延续高增长。

整体毛利率略下滑,降本增效使盈利能力企稳。公司上半年毛利率分别为37.45%,同比分别下滑3.58pct,主因是公司对标准化吸顶灯、筒灯、射灯等产品采取价格竞争策略以获取更高市场份额,叠加五金、塑料、包装辅料等原材料价格高位震荡。公司主动控制费用,上半年扩大店铺计划放缓,销售费用率分别为21.1%,同比下降3.55pct。上半年管理费用率分别为6.45%,同比下降0.23pct,研发费用不降反增,同比增长5%至9827 万元,促进长期发展。此外,上半年处置理财产品收益6849.2 万元,获得政府补助4818.7 万元,增厚归母净利润,期间净利率提升1.55pct,扣非净利率保持平稳。公司存货水平较期初增长11. 1%,与收入增长表现相匹配。

品类及五金流通渠道加速扩张,筑高产品及渠道壁垒。公司上半年新推出北欧极简系列,产品结构不断丰富,公司SKU 超过2 万个,满足不同消费者需求。公司亦投资25.8亿元建设粤港澳大湾区项目,布局未来3-5 年的产能,产能落地后有望突破公司自产比例瓶颈,加速品类扩张,扩大公司的照明和集成家居的优势。在渠道终端建设方面,开拓空白市场,提升渠道覆盖率。同时,把提升五金销售网点数量和运营质量,并以产品组合的形式和定期进货的形式加深合作。线上线下融合有序推进,渠道布局日趋完善,为公司长期业绩发展提供基础。

结论:

估值和评级:照明与房地产的紧密联系是公司收入增速放缓的主要原因,尤其是家居照明,后续的增长更多依靠公司自身发展,其驱动力是持续的渠道下沉和品类扩张。

我们调整公司家居照明收入增速,维持商用照明增速预期,公司18-20 年整体收入预测略降低至87.8 亿元、110.1 亿元、137.6 亿元,预期18 年政府补助约为7500万,调整18-20 年归母净利润为8.39亿元、10.23 亿元、12.13亿元,EPS 为1.44 元、1.76 元、2.09 元。欧普作为LED 照明行业龙头,公司市占率提升的逻辑未有改变,行业景气度不高的背景下,龙头产品、渠道的壁垒持续巩固,更可确定市场地位,首次给予“推荐”评级。

风险提示:区域市场销售不及预期、新业务拓展存在不确定性、行业政策进一步收紧