龙元建设2018中报点评:PPP龙头深化业务转型,步入黄金成长期

事件:

公司于2018.8.27发布2018半年报。2018年上半年公司实现营业收入103.84亿元,同比增加25.82%;实现归母净利润3.94亿元,同比增加69.61%;实现扣非归母净利润3.9亿,同比增加90.07%。其中Q2实现营业收入49.86亿,同增16.3%;实现归母净利润1.78亿,同增57.63%。

观点:

1. 2014年前瞻性布局PPP市场跻身民企龙头行列,竞争优势显著,有望华丽转型全国性资产运营巨头

公司2014年上半年即着手设立龙元明城投资公司以牵头PPP业务,前瞻性契合国家推广PPP的市场方向,在地方国企及民企建筑上市公司中,PPP业务起步速度以及业务量均仅次于东方园林,订单收入比处在较高且相对稳健水准;

公司深耕PPP领域多年,当前竞争优势明显,包括先发优势(政府关系积累、项目经验积累、项目成本控制、示范项目、品牌效应等)、专业优势(前端投融资专业能力拔尖、中端项目执行甲方经验丰富、后端资产运营理念与布局领先)和生态优势(业内独一无二的明树数据库平台,服务齐全、专业权威、与政企高效合作硕果累累)这三大优势;

专业能力拔尖。公司目前拥有超500人的专业团队,贯穿PPP全生命周期产业链,截至2017.8可考数

据,龙元双库专家数达8人远超中建、中铁等央企龙头(截至2017.2双库专家人数仅63),是当前在库PPP专家最多的社会资本。前端投融资团队专业能力拔尖,推动PPP新承接业务量2015-2017从77亿跃升到321亿,CAGR高达104%,占比从31%升至65%,并成功发行国内首单民企作为原始权益人获批注册的工程类ABS产品。中端项目执行团队甲方经验丰富,弥补了公司作为传统乙方施工企业在甲方经验方面的欠缺,更好地切入PPP投资方角色,提升项目投资建设管理能力,加速承接项目并促进项目落地,当前规模超260人,在业内同样属领先水平;

有望华丽转型全国性资产运营巨头。公司认为资产运营环节更具有想象力空间,现阶段部分城市医院、公园、道路等设施运营效率有待提高、市场缺口显著,公司志在借助施工及专业能力推动PPP业务,在全国范围内布局适合运营的资产项目实现转型,为此控股或参股成立了多家专业运营机构贯彻“大运营”战略、切实提高资产运营效率,包括龙元天册、益城停车等优质资产,真正契合PPP精神。运营板块覆盖了园区招商引资、停车场运营、道路养护等多个领域,截至2017年底公司累计与超过60家品牌运营商建立了战略合作。

2. PPP业务利好业绩增长和结构优化,推动公司于16/17年先后迎来利润和营收增速拐点。且施工收入和投资收益将于18年逐步显现规模效应,持续推动公司高速增长

公司PPP业务增速迅猛。2015-2017PPP新承接订单/营收/毛利占比分别从31%/1%/1%迅速跃升至65%/24%/35%,新承接业务量CAGR高达104%。我们判断在定增完成、市场边际宽松兼基建定调回暖的内外利好下,公司完成2018年新承接360亿PPP项目目标(对应同比增速约12%)压力不大。PPP业务推动业绩增长和结构优化,公司在2016年和2017年分别迎来归母净利润增速和营收增速拐点,扭负为正,2017年营收和归母净利润增速分别高达23%/74%;

受益PPP订单加速释放,2018年业绩增长将继续维持高位。基于公司在2018.7.31前公告承接的62个PPP项目,我们在一系列假设条件下建立了公司2015-2020PPP项目释放业绩全过程模型以估算历年PPP施工收入和投资收益,对2015-2017相关收入实现了较好复盘,并保守预测了2018-2020收入。公司前期承接的PPP项目于今年、明年将陆续进入运营期,PPP项目公司收到政府支付的可用性付费、可行性缺口补助等金额将持续增加,我们认为相关收入将在2018年形成规模效应,PPP业务的新签订单/收入/毛利占比三项指标占比将分别增加到67%/41%/63%,2018年营收及归母净利润同比增速将继续维持高位,分别为33%/60%

3. 报告期内业绩基本符合预期,经营稳健致整体盈利水平有所提高,业务开展致经营性现金流出加大,定增和SPV融资致筹资性现金流入加大

业绩增长基本符合预期。报告期内实现营收103.84亿,同增25.82%,归母净利润3.94亿,同增69.61%。

毛利率稳步提升、期间费率稳中趋降,整体盈利水平有所提高。报告期内毛利率为9.15%,较2017H1/2017全年分别提高1.3个/0.8个pct。销售/管理/财务费率分别为0.03%/2.16%/0.83%,较上年同期分别变化0个/-0.1个/0.1个pct,合计期间费率3.01%,较2017H1/2017全年分别变化-0.1个/0.3个pct,经营稳健,净利率3.79%较2017H1/2017分别提高1.1个/0.4个pct,整体盈利水平有所提升;

经营性现金流出加大。报告期内收现比40.1%较2017H1/2017分别下降41个/29个pct,付现比63.75%较2017H1/2017分别提高3个/14个百分点,经营性现金流净额-17.8亿较上年同期2.6亿流出显著加大,系PPP项目增加所致。投资性现金流净额-18.7亿较去年同期-24.3亿流出减少,筹资性现金流净额63.3亿同比增加38.4亿,系报告期内SPV融资增加,同时2018年4月成功定增实际募集资金净额约28.4亿,将资产负债率从2018一季度末的82%显著降低近6个百分点至76%;

4. 公司业务稳健、质地过硬,无惧PPP业务蕴藏挑战

合规为王,当前更加稳健。公司高速承接PPP业务的同时严守“三不原则”,目前尚未出现被清退项目,且其中12个被列为国家级示范项目,7个列为省级示范项目。公司在2017年即出于风控考虑主动放弃了近300亿存在融资风险的项目,2018以来在融资信用趋紧、市场规范趋严的环境下,更加稳健拓展、严格筛选合规项目,包括(1)及时调整市场策略,对项目区域、项目规范度、项目可融性、内部收益率等方面进行严格决策,并提高项目相关收益率的筛选标准,保障公司中标高质量的PPP项目。其中项目资本金内部收益率标准由高于银行同期五年期贷款基准利率200BP提高至250BP;(2)对PPP项目所在地区域的财政能力进行严格把控,事先调研,规避财政能力薄弱且已落地项目规模较大的区域,这是公司PPP项目投委会决策的重要依据之一。同时,公司通过对全国各省市、县区一般预算支出与该地区落地PPP项目总规模的比值进行分析,划分出异常值地区,为公司开拓PPP项目提供重要的数据信息,提升市场开拓效率;

公司积极拓宽融资途径以承担项目资本金投入压力。公司报告期内定增募集28.4亿,转让2.1亿债权回笼资金,成功发行首单ABS产品规模达5.19亿超预期,报告期末货币资金达46.2亿,此外积极拓展PPP产业基金、可转债、供应链融资等其他可能融资途径,在当前政策显露扶持民企倾向的环境下未来将大有可为;

银行贷款和项目建设进度正常化。目前公司授信额度充裕,PPP融资审批与提款工作顺利推进,上半年获新项目贷款批复5笔,提款金额30多亿元,累计提款70多亿元,项目贷款与项目周期及项目建设进度充分匹配。我们判断公司首批PPP项目由于初始经验不足致使进展稍慢,相应的施工收入在2015-2017有滞后迹象,预计2018由于当期订单执行加快叠加前期订单滞后释放将迎建设高峰;

5. PPP市场否极泰来将迎长期利好,民企有望承担更多市场份额责任,公司订单有望超预期

我们判断PPP市场当前处于稳健增长期起点。当前清库告一段落、政策利空基本出清、市场结构充分优化、项目落地率持续攀升,边际宽松基建回暖刺激市场短中期反弹、PPP条例大概率将于下半年落地确立市场长期反转,市场空间仍然辽阔;

我们认为政策将持续鼓励民企参与PPP,未来民企市占率将显著提升。当前国企凭借规模实力和优良政府及信贷资源攫取了主要的PPP市场份额,对民企形成“挤出效应”,而国企市场份额过大或致市场配置方向扭曲。当前政策倾向紧央企、松民企。央企被192号文划下参与PPP的两道红线,同时背负降低杠杆率任务指标,且资管新规叫停明股实债可能显著影响央企拿单。我们测算未来民企参与PPP市场份额将达28-34%,较当前约24%有显著提高空间。中央政策、地方政府、PPP产业基金将持续加大对民企扶持力度。公司作为民企龙头,未来订单有望超预期增长

结论:

报告期内公司营收/归母分别同增26%/70%基本符合预期。经营稳健致整体盈利水平有所提高,业务开展致经营性现金流出加大,定增和SPV融资致筹资性现金流入加大。

我们认为公司前瞻布局PPP市场跻身民企龙头行列,拥有三大显著竞争优势,有望华丽转型全国性资产运营巨头。PPP业务增速迅猛、占比迅速提升,推动公司于16/17年先后迎来利润和营收增速拐点,判断施工收入和投资收益将于18年逐步显现规模效应,推动整体营收利润增速继续维持约33%/60%的高位水平。PPP业务蕴藏挑战使行业内企业业绩出现分化,而公司专业拔尖、业务稳健、质地过硬,无惧PPP挑战,未来有望随着PPP市场迎长期利好稳健腾飞而实现业绩超预期增长。

预计公司2018年-2020年营业收入分别为237.8亿元、302亿元和352.7亿元;每股收益分别为0.63元、0.91元和1.06元,对应PE分别为11.5X、8X和6.9X,首次覆盖,给予“推荐”评级。

风险提示:政策风险、财务风险、PPP 项目执行不及预期