中国中冶:订单充沛业绩稳健,冶金龙头成功转型

新签订单增速连续4年超过20%,在手订单充沛

2014年以来,公司新签订单持续保持快速增长,连续4年的增速都超过了20%。其中2017年新签订单额突破6000亿大关,达到6049亿元,同比增长20.4%。

2018年1-8月份,受基建投资整体回落影响,公司新签订单增速有所下降,但继续保持正增长,新签订单额3938.4亿元,同比增长8.0%。

由于公司未披露在手订单余额(未完工订单)的情况,我们根据公司近几年的新签订单和营收情况做了一个粗略测算。我们假设公司2013年底在手订单余额为0(实际大于0),测算结果显示,截至2018年8月底,公司在手订单余额大约有12097亿元,实际情况可能更多,超2017年营收的4倍。

营收拐点向上,净利润增速被非经常性损益掩盖

2018年上半年公司完成营业收入1261亿元,同比增长24.76%,营收增长经过拐点后继续提速;实现归母净利润29亿元,同比增长8.69%,扣非净利润增速18.47%,归母净利润远低于扣非利润增速主要有两方面原因,一方面是公司在资产减值及信用减值等方面同比多计提了6.4亿元损失,另一方面是公司增加了3.9亿元的国有企业“三供一业”分离移交费用的营业外支出,以上两者合计占比归母净利润的35.5%。

房建成最大业务领域,基建增长迅猛

近几年,房建工程已经替代冶金工程,成为公司第一大业务领域,并仍保持较快增长。2017年,房建工程完成营收937亿元,同比增长6.5%,占比工程承包总营收超过44.9%。2018年上半年房建营收433亿元,同比增长2.9%,占比总承包比重下降到38.9%,但仍是公司最大业务领域。

在PPP项目等的推动下,公司基建业务(主要包括交通基础设施和其他基建工程)取得迅猛发展,2015-2017年公司基建业务营收从386亿元增长到668亿元,CAGR达到31.6%,占比也从20.7%增长到32.0%。2018年上半年基建业务继续保持高速增长,完成营收471亿元,同比增长99.2%,占比继续提升至37.5%,与房建业务的差距进一步缩小。

冶金业务企稳回升

2016年以来,公司冶金业务开始企稳回升。一方面,国内钢铁行业在供给侧结构改革的推动下,通过“去产能”调整,产能过剩情况得到好转,行业景气度有所回升。另一方面,随着国家“一带一路”的持续推进,公司在海外冶金建设市场的订单逐步增多。

2018年上半年冶金业务在2017年冶金新签订单72.3%的高增长推动下,重回高速增长,完成营收262亿元,同比增长24%。

受益金属价格上涨,资源板块盈利能力显著改善

公司在国内外拥有多个优质金属矿产资源开发项目。在多重因素的推动下,国际金属矿产价格从2016年开始全线触底反弹,主要产品价格震荡走高。与2016年低点相比,2018年镍、铜、锌、铅的高点价格分别反弹超过90%、57%、107%和48%。

受益于金属价格的全面上涨,公司2017年的矿产资源营收有了大幅提升,盈利能力明显改善。2017年,公司资源

板块完成营收57亿元,同比增长49.5%;实现毛利润16.19亿元,同比大增270.5%。

2018年上半年,公司资源板块业务规模和盈利能力继续同步提升。完成营收32亿元,同比增长28.2%;实现毛利润11.88亿元,同比增长65.7%;毛利率为36.98%,同比提升8.38pct。

多元业务布局有利于长期可持续发展

公司传统的冶金工程领域近年来处在环保改造、结构调整和转型升级的深度调整期,市场景气度不佳。在复杂多变的竞争环境下,公司积极拓展房建、基建等其他领域工程承包业务以及房地产、资源开发、制造等新型业务。目前,公司的冶金工程新签合同额已不足公司新签合同总额的20%,房建、基建和冶金工程承包业务基本达到2:2:1的比例。公司成功向多元化业务转型,有效化解冶金工程市场的风险,促进了公司的长期可持续发展。

盈利预测与估值

公司作为一家建筑央企,在传统的冶金工程领域具有雄厚的实力,是绝对的行业龙头。目前公司已成功向基建、房建、房地产、资源开发等多元化业务转型,具备长期可持续发展的动力。我们将公司各业务进行分拆,具体每项的预测如下。

核心假设:

(1)工程承包业务在充足订单推动下,业绩保持较快增长;

(2)房地产开发业务和装备制造业务发展放缓;

(3)资源板块保持较快增长,并维持较高毛利率水平;

可比公司估值

中国中冶的同业可比公司主要是中国建筑等央企,根据wid一致预期数据,同行业可比公司2018/2019年估值均值为8.96/7.73倍,当前公司的估值为8.40倍,处于行业中枢的位置。

盈利预测与评级

根据公司的业务和订单情况,预计公司2018-2020年净利润分别为72.56/84.05/96.20亿元,分别同比增长19.7%/15.8%/14.4%,对应的EPS为0.35/0.41/0.46元,PE分别为9.7/8.4/7.3倍。维持“买入”评级。

风险提示

应收账款坏账、金属价格下跌、基建投资放缓等。