中航沈飞:均衡生产持续推进,营业收入及归母净利大幅增长

事件:公司发布2018年中报,截至2018年6月30日:实现营业收入(62.57亿元,同比增长519.27%,二季度环比增长258.36%)、实现归母净利(1.00亿,扭亏为盈),主要因为:公司坚定不移强化均衡生产,全面完成2018年半年度经营计划目标,持续强化计划体系建设,持续完善供应链管理体系。

根据年报经营计划:2018年计划实现营业收入196亿,截至6月30日全年营业收入完成率为31.92%,符合中航沈飞“1225”均衡生产节奏进度。

军事斗争准备牵引武器装备发展,中航沈飞军机业务有望实现量价齐升。我们认为,目前中航沈飞收入及利润主要来自于三种机型及其衍生型号:歼-11、歼-15及歼-16。三种机型在代级、技术水平与作战需求上存在差别,进而在单机价格、总量需求空间及列装速度上也存在差异。

我们在中航沈飞报告《千磨万击还坚劲,任尔东西南北风》(以下简称:深度报告)总结四点发展趋势:在需求端①换装及军备需求拉动整体空间;②技术成熟推动列装加速;③平台化发展降本增效、新型号带动单品附加值提升。在生产端④“均衡生产”有助于阶段性业绩兑现并且使产业链整体效率提升,进而拉动订单增长形成供需双向良性循环。

短期业绩增长主要来源于“单品附加值提升”、“利润率水平提升”、“产能利用率提升”。

第一,中航沈飞单品附加值提升。我们在深度报告中预计:①空军战略转型存在重大需求,沈飞及成飞未来几年订单空间较大;②为实现“攻防兼备”的国防政策,歼击机与强击机两者缺一不可。此前多年,我国空军奉行国土防御型国防政策,空军装备以歼击机(防御)为主,老型号“防”有余而“攻”不足。中航沈飞三代半战机歼-16“攻防兼备”,该机型的量产既能解决“总量不足”的问题又能改变存量战机“攻防结构不合理”的问题。因此,歼-16或成为近年发展重点。此外,沈飞三代半战机“飞鲨”歼-15是我国唯一舰载机,尚未定型的四代机“鹘鹰”FC-31也有上舰可能。两种机型的发展也能够解决“总量低”与“代级差”的问题。我们由此进一步推断,三代半与四代战机相比于三代战机歼-11单品附加值或有提升,能够为业绩增长起到支撑作用。

第二,中航沈飞利润率水平提升较大。截至2018年6月30日,中航沈飞整体毛利率8.04%,相比去年同期增长2.59个百分点。我们结合年报数据进行财务分析发现,中航沈飞应纳税所得额增长较快并由此认定其盈利水平或存在较大幅度提升。2017年报“财务报表附注-71所得税费用”细项拆分:当期所得税费用(1.12亿,同比增长39.90%),增速较高,而“当期应交所得税=应纳税所得额×所得税税率”,在所得税税率保持不变的情况下,表明其当期应纳税所得额增长39.90%,即计税基础增长近40%。

第三,中航沈飞产能利用率提升。我们通过财务数据的分析,验证了公司产能利用率可能存在大幅增加。根据年报数据:①“财务报表附注-73现金流量表项目”细项拆分:水电费(1.14亿,同比增加25.27%),表明与生产端直接相关的水电费增幅较大;②“财务报表附注-19固定资产”细项拆分:机械设备账面价值(8.81亿,同比减少7.36%);③“财务报表附注-19固定资产”细项拆分:房屋及建筑物(17.62亿,同比减少18.61%),表明当期耗水、耗电的固定资产因重组对外销售叠加折旧因素,整体规模下降。我们由此判断,中航沈飞生产端水电费大幅增加,或表明中航沈飞产能利用率大幅提升,提升比例在25%左右。

中长期业绩增长主要来源于“科研技改项目持续垫资投入”及“配套募集资金扩充新产品生产能力”。我们通过财务分析验证:中航沈飞军品科研生产及技改投入持续增加,但在建工程结转固定资产仍处于初期阶段,募投项目虽未达产但有望支撑中长期业绩增长。

第一,2018年科研技改项目大额投入,且存在公司先行垫资情况。根据“半年报-财务报表附注49:专项应付款”新增(收到拨款)1.26亿,减少(支出)2.28亿,截至2018年中报该科目余额-1.98亿,表明中航沈飞正加速垫资进行“科研”及“基建技改”,对新技术及新产品的需求迫切。

第二,沈飞配套募集资金用于新机研制生产建设项目,或支撑中长期业绩增长。①中航沈飞2017年年底完成资产重组,同时配套募集金额不超过16.68亿,扣除相关中介机构费用后拟全部用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目。②在建工程转固定资产比例较低,看好中长期产能扩充。根据“半年报-财务报表附注20:在建工程”:2018年在建工程余额(14.58亿)=期初余额(13.94亿)+本期新增(1.48亿)-本期转入固定资产(0.77亿)-本期其他减少(0.07亿),由此表明在建工程结转固定资产的速率为5.00%(0.77/(13.94+1.48)=5.00%),结转比例较低,投入大产出少。表明公司新产能扩充仍然处于初期阶段,中长期发展值得关注。

第三,沈飞主营业务愈发集中,管理层级精简释放长期增长弹性。首先,沈飞公司(一级子公司)营收62.57亿,占合并报表营收大于100%,表明主业集中于歼击机(涵盖特种型飞机)、无人机、民机零部件生产。同时,2018年6月沈飞公司转让所持有的全部贵飞公司和上海公司股权。根据2018年中报,贵飞公司和上海公司净利均为负,资产剥离后沈飞有望进一步集中主业、减少拖累。此外,“财务报表附注-64管理费用”细项拆分:职工薪酬(1.00亿,同比下降40.64%),水电费(0.07亿,同比下降9.07%),表明非生产端(机关职能部门)层级或已压缩,有望长期实现降本增效的作用。

投资建议:目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期,现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,我们预计能够形成稳中有增的产出。我们预计公司2018~2020年营收分别为211.91、242.00、279.51亿元,净利润分别为7.87、9.27、10.93亿元,对应EPS分别为0.56、0.66、0.78元。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高、募投项目逐步投产使得产能有望继续扩大。维持买入-A的投资评级,6个月目标价格45.00元;

风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。