尚品宅配深度报告:服务为王,尚品当道

服务才是决定定制家居行业核心竞争力的关键

定制家居行业之所以无法短期取代手工打制,根本原因在于手工打制的终端价格便宜,手工打制能够持续以低于定制家居的价格正常经营,其根本原因在于手工打制的服务成本极低。因此决定定制家居行业未来核心竞争力的关键,不是制造成本,而是服务成本。能将服务效率做到最高,服务成本降至最低的定制家居企业,才是这个行业最终的赢家。而降低服务成本依赖于三大法宝:口碑、商业模式创新和信息化,我们认为尚品宅配在这三个方面都已经拥有了完整的产业布局,竞争实力突出,独角兽气质已然形成。

尚品三驾马车之一:塑造口碑+创新的线下平台--直营体系

为什么尚品坚持用直营做一线市场,为什么偏要在核心商圈开设直营门店? 市场其实并未真正看懂尚品的意图,自然无法充分理解尚品直营体系真正的价值。传统思维逻辑下,直营体系的低销售净利率令尚品直营体系的价值被低估。我们认为直营体系是尚品在线下塑造口碑以及支撑尚品不断进行创新的平台,对尚品的发展具备极其重要的战略意义,不能简单用每年所贡献的净利润来度量,风物长宜放眼量。

尚品的三驾马车之二:引流的线上平台--新居网!

如果说直营是尚品线下构建流量自发能力的平台,那么新居网就是尚品掌控线上流量的平台,线上和线下合二为一,构成闭环。截止2017 年,新居网运营的“尚品宅配”微信粉丝超过1000 万,“维意定制”微信粉丝超过700 万,其流量自发能力可见一斑。正是因为新居网已经具备了掌控流量的能力,所以新居网在尚品内部还承担起了模式创新的任务,比如目前整装业务就是由新居网来操刀。

尚品的三驾马车之三:信息化的利刃圆方软件!

信息化不仅仅对后端的柔性制造意义重大,定制家居前端的服务成本降低也主要依赖于企业在信息化上的创新。从趋势来看,索菲亚、欧派家居以及尚品宅配最近四年都在加大信息化方面的投入,尤其是2016、2017 年,信息化上的投入力度显著增强,因为巨头已经意识到不依托于信息化的迭代升级, 前端服务效率无法控制,服务成本无法降低。而尚品依托于软件起家,其早已具备独立完成信息化迭代升级的能力,圆方软件确保尚品在信息化方面持续处于行业领跑位置。

渠道红利+销售净利率提升=未来3-5 年业绩高增长

根据我们的研究,尚品直营体系销售净利率偏低主因是前几年直营体系持续处于高速扩张状态,一旦尚品的直营发展策略从城市扩张转变为城市门店加密,直营体系的销售净利率就能开始逐年上升。从2017 年北京、上海、南京、武汉和济南五个城市的直营销售净利率来看,尚品直营体系的销售净利率已经开始进入爬升期。与此同时,尚品的加盟端正在快速招兵买马,经销渠道的迅速扩张,不仅能驱动尚品收入端保持高成长性,同时由于加盟端的销售净利率高于目前直营的水准,因此亦能对公司综合销售净利率产生提振作用。营收的快速增长叠加销售净利率的稳步提升,尚品在未来3-5 年业绩能够保持高增长状态。

整装业务的开展为中期的成长爆发力布局!

我们认为整装是家居行业发展的历史必然阶段,从C 端来看,消费者在家装过程中,对享受更多服务的渴求驱动着整装时代的来临,就像全屋定制取代单体定制;从B 端来看,整装将极大提升定制环节的服务效率,降低服务成本,手工打制之所以能以极低的服务成本运营,核心逻辑是前端拥有硬装。 从设计师的角度来看,尚品经营全屋定制多年,设计师整体水准已经具备良好的基础向整装完成升级;从信息化的角度看,圆方软件早已研发出了硬装方面的信息化软件,尚品为了确保整装业务顺利开展,投入大量人力物力开发了专属的BIM 系统,尚品已经为整装业务的而开展做了充分准备。而国内家装公司,不仅整体口碑较差,因为信息化水准很低,整体运营低效无序, 我们认为尚品在整装领域机会很大。

盈利预测及估值

我们预计尚品2018-2019 年净利润分别为5.44 亿、7.92 亿,当前公司市值对应PE 分别为38 倍、26 倍。从PE 的视角看,2018 年尚品的估值远高于定制家居行业其他的上市公司,似乎投资价值并不明显。 但如果我们换个视角,用市值/净经营性现金流来计算估值,我们发现其实尚品在行业中的估值与同业公司相比,处于相当的位置,尤其与行业前两大龙头欧派家居和索菲亚相比,处于中间位置。考虑到,尚品的经销渠道正在加速发展,更为重要的是,尚品目前已经开始了整装业务,整装的开展意味着尚品未来能够在单个客户上占据更多的现金流,能够占用后端全屋定制现金流更长的时间,以及一旦将来整装业务规模做大之后,尚品还可以在B 端占用主辅材供应商的现金流。所以我们认为尚品不仅未来的现金流能够跟随业务规模一同具备良好的成长性,同时整装业务将为尚品未来的经营性现金流注入很强的膨胀力。尚品理所应当在定制家居板块享受高于行业的估值水平, 然而尚品目前的估值只是处于行业平均水准,我们认为尚品的价值并未在资本市场得到充分体现,给予买入评级。

风险提示:加盟商质量控制不力,房地产销售大幅萎缩,市场系统性风险。