水井坊2018年中报点评:业绩符合预期,高端化+区域拓张持续

业绩回顾:业绩符合预期,毛利率创新高

公司2018上半年收入13.36亿元(+58.97%),归母净利润2.67亿元(+133.59%),扣非净利润2.95亿(+150.30%)。单Q2收入5.88亿元(+33%),归母净利润1.13亿元(+404%),收入淡季环比有所下降,业绩在去年同期低基数影响下大幅提升,整体符合预期。18H1毛利率81.6%(+3pcts)创新高,反映产品结构升级持续及提价效应顺畅;消费税率11.5%保持稳定。H1销售费用率31.4%(+6.8pcts),其中广告促销费3.38亿同增115%,国家宝藏等电视广告、节庆促销以及品鉴会投入较多所致,18Q2销售费用率30.4%环减1.7pcts 有所回落。H1管理费用率9.6%同减2.1pcts。综合影响下,18H1净利率20.02%(+6.4pcts)。18H1销售收现14.7亿同增52.4%,与收入匹配。诉讼事件影响在年报计提3000万元预计负债基础上再计提约4000万元,目前处于二审阶段,后续影响有限。

看产品及区域:高端化延续,区域战略成效明显

在大众消费升级的背景下,公司持续推动水井坊品牌高端化工作,调研显示井台瓶增速较臻酿八号更快,典藏和菁翠高端升级拉升产品均价。18年H1高档酒收入12.77亿元同增60.2%,毛利率82.35%同增2.8pcts;中档酒收入3330万元同减21.17%,毛利率55%同增5.7pcts。目前井台+臻酿8号整体占比销售80%,随着旺季销售增长动力延续,渠道库存消化后有望再获增长动力。区域来看,18年H1省外收入11.9亿元,同增61.43%,毛利率82.45%同增3.38pcts,销售表现靓丽。公司继续将江苏、河南、湖南、四川、广东、 北京、上海、浙江、天津、福建等5+5核心市场作为运营重心,集中优势资源,精耕细作,新总代模式下加强与省代和分销商建立渠道共赢合作关系。采取“蘑菇战术”,有效带动周边市场发展,加速拓展河北、山东、江西、陕西和广西五省作为第三梯队的新兴核心市场。H1东区/南区/西区/北区销售收入3.9/3.0/2.6/2.2亿元同增39.4/84.7/52.0/101.9%;其中东区、北区、西区均价分别提升16.3/12.5/8.5%显示较强的结构升级趋势。

盈利预测与估值。公司产品价位段清晰,品牌高度及消费者口碑强,看好未来区域拓张获得持续高增长,大股东溢价要约收购彰显对公司长期发展信心,要约收购价62元较现价仍有12.7%空间。维持公司2018-2020年EPS 分别为1.40/2.08/2.80元,对应39/26/20倍PE,维持“买入”评级。

风险提示。白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期