宋城演艺:“新宋城”扬帆起航,演艺龙头再焕新生

我们团队在3月初发布宋城深度一《线上线下齐发力,?新宋城?再出发》,将公司项目与基本面做了深度梳理。当下时点,我们认为宋城演艺股价经过2年调整,现已逐渐走出底部,但我们认为当前估值仍未对公司基本面的变化有充分反映:(①市场所担心的六间房商誉减值风险消除;②千古情的?强盈利+易复制?的好模式未被充分认知;③轻资产下沉二三线、进军城市演艺、开拓海外市场3个新领域长期空间被低估)对此,本篇报告主要从公司可持续复制的基因、细拆每个项目的业绩贡献量、轻重资产项目的天花板在哪、合并后的直播新公司盈利能力如何看、公司整体业绩及估值做了详细测算,进一步阐释3月初?新宋城,再出发?的观点。

公司可持续复制底气在哪?千古情?高盈利+易复制+回报快?的好模式为宋城成功根基,在稳健现金流+巨大的潜在市场下公司可持续扩张:①核心优势:公司凭借主题公园+现场演艺的领先模式、更高的可玩性、响亮的IP+内容迭代升级、以及在旅行社端口的渠道优势、近十年来筑高壁垒,17年已撬动3000万人次的客流;②强盈利+易复制:从三亚、丽江两个项目可以看出,千古情的培育期短(仅2~3年,远低于正常景区4~6年)+净利率高(高达52%,远高于正常景区25~35%)+投资回收期短(仅需4年回本,远低于景区平均的7-12年),千古情的盈利水平与投资回收期领跑景区绝大多数企业;③高ROE+纯正现金牛:公司17年净利率和ROE分别达35%和15%,盈利能力均处行业顶尖;近10年归母净利与经营性现金流的CAGR分别达37%和38%,未来每年预计20+亿元的经营性现金流,为其能够实现国内第二轮和海外项目扩张,乃至未来有望第三轮扩张的根本,使得模式的领先优势成功转化为公司业绩长期高成长的核心支撑。

为什么宁乡轻资产项目成功意义大?①宁乡代表国内数量众多的二三线景区,潜力巨大:我国16年前十座城市的旅游演艺市场份额占全国比例达69%,而数量众多的二三线景区(5A+4A)旅游演艺市场却仍处空白期,潜在空间大;②宁乡项目客流持续超预期,千古情下沉的担忧被大大消除。宁乡项目周边无热门景区引流,更加考验千古情IP的自身吸引力。其1周年客流400万人次的大超预期,一方面彰显二三线城市庞大消费力,另一方面验证千古情模式符合低线消费者需求。③潜在轻资产标的至少50个,2020年大概率实现二次扩张:我们测算249家5A景区中潜在可供宋城开拓的轻资产项目数量至少在50个以上。公司的千古情项目在下沉中,具备群众消费基础好+政府欢迎度高+低风险高回报+开发团队输出能力成熟等四大优点,叠加公告显示公司项目年输出实力约2~3个,我们预计轻资产在2020-22年间有望再签4单实现持续扩张,预计2018-20年的轻资产整体权益利润约为1.57亿元/1.38亿元/1.68亿元(2017年仅0.66亿元)。

如何看宋城重资产项目的天花板?①热门景区所在地的千古情开发为公司一直以来的强项:从三亚、丽江、宁乡项目均可看出,无论在投资回收期、还是成熟期净利润,三个项目均好于公司公告出的财务指引。②漓江千古情:对标丽江千古情,阳朔的观众转化率低基数+潜在游客人次数达丽江2倍+漓江主体乐园玩法更多样,有望延续丽江超预期的势头。预计漓江项目的成熟期客流约200万人次,对应权益利润约0.93亿元(持股70%)。③张家界项目:湘西文化与民俗体验的空白市场填补,7336万人次的客流基数下(三亚的4倍)潜在观众可观,培育期有望超预期该项目最大看点。预计张家界项目的成熟期客流约320万人次,对应权益利润约1.90亿元(持股100%)。④我们从《全国5A级景区影响力榜单》前100景区+所在地客流超4000万人次+景区周边20分钟车程内有100亩地的三大筛选标准,筛选得全国适合公司自营的千古情标的或超21个以上,有望足够支撑公司未来的持续扩张。

布局上海项目打造东方百老汇,32亿潜在城市演艺市场空间可期:①上海城市演艺潜在市场多大?对标成熟的纽约城市演艺市场,我们保守测算上海的城市演艺潜在市场可达32.40亿元,潜在空间大。②百老汇模式如何做到经久不衰?新作品源源不断+严格的市场筛选机制+最大程度盈利为导向,三要素推动,创下百老汇的百年经典及百亿年收入;③为什么宋城有望将其在上海复制?扎根本土市场+作品持续打磨机制+市场及政策支持+国内顶尖演艺实力基础,龙头开发上海城市演艺市场具天时、地利、人和基础。我们预计上海项目的成熟期客流约338万人次,权益利润约1.58亿元(持股88%)

花椒联合六间房:重组好于预期,强强联合1+1>2协同显著:①本次重组后不再并表六间房使得过去市场对宋城担心较多的潜在商誉减值风险被基本消除,并还有望为其带来3.49亿元投资收益及12.5亿元现金流,进度大超预期。②覆盖更多平台+地域+直播主题,三要素推动本次六间房与花椒直播的强强联合实现1+1>2,协同效应显著。③未来重组后市占率进一步扩大,重组新公司在龙头优势下,主播分成以及销售费用率预计在2018-20年有望逐步下行并是释放业绩,保守预计2018-21年净利润复合增速7.1%。

投资建议:买入-A投资评级。①旅游主业:公司18年短期看漓江千古情和3个轻资产项目确收服务费下业绩高增长、19年看张家界、西安、上海项目的业绩释放,2020年看澳洲项目开园,且假设在六间房重组于9月落定情况下(6间房资产估值34亿元),我们预计公司景区主业2018-20年收入分别为22.6亿元/29.7亿元/38.9亿元(对应增速为26%/31%/31%),净利润分别为9.9亿元/12.7亿元/16.8亿元(对应增速为25%/28%/32%),公司的市值在减去34亿元六间房的估值后,对应当前景区主业的PE为31x/24x/18.5x。②公司整体:假设六间房18年10月出表,以及18年花椒实现扭亏,2019-21年在市占率提升后实现主播分成率下降以及营销费用率下行,使得净利率达到直播行业平均的20%水平。综合之下,我们预计公司整体2018-20年收入分别为33.2亿元/29.7亿元/38.9亿元(对应增速为9%/-11%/31%),净利润分别为16.0亿元/13.8亿元/18.7亿元(对应增速为50%/-14%/32%),EPS分别为1.10元/0.95元/1.25元,对应PE为22x/25x19x。③目标价:考虑到公司轻/重资产在二次扩张后潜在标的数量仍有望分别达21个和50个以上,为后续潜在持续扩张打下基础,长期空间依旧大。因此给予公司长期成长逻辑以及龙头优势一定估值溢价,并结合DCF中性假设下对应30.79元/股的权益价值,给予公司12个月的目标价30.30元/股,对应19年PE约31.9x。

风险提示:轻资产扩张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险、股权出售价格不及预期。