浙江鼎力点评:单季业绩及减持影响短期但中期依旧看好

事件:2018年4月28日,浙江鼎力发布了《2018年第一季度报告》。2018年第一季度公司实现营业收入3.11亿元,同比增长23.04%;归属于上市公司股东的净利润0.70亿元,同比增长4.38%;扣非后净利润0.67亿元,同比增长0.71%。

投资要点:

原材料价格、销售费用和汇率变动压低第一季度业绩增长:公司2018年第一季度营收增长率是近3年的最小值,明显低于2017年第一季度103.39%的同比增速,但依旧高于刚上市时的2015年第一季度13.45%的营收增幅。2018年第一季度的营业利润、利润总额、归母净利润的同比增速基本相同,分别为4.37%、4.48%、4.38%,增速均为2014年有第一季度单季数据以来最小值,从而使得扣非后归母净利润0.71%的微增长成为有一季度单季数据以来的增速最小值。今年一季度与往年最大的区别是净利润的同比增速明显没有跟上营收的增速。主要原因是营业成本35.84%的同比增速明显高于营业收入的23.04%,导致销售毛利率下降至37.49%,较2017年全年的41.98%下降了4.49个百分点,较2017年第一季度的43.39%下降了5.90个百分点,今年第一季度的销售毛利率是2012年以来的最小值。销售毛利率的明显下降主要是由公司高空作业平台的原材料价格上涨导致的,可见公司为了保持产品的价格竞争力没有采取提价方式转移原材料价格上涨带来的成本增加。按2017年年报中的公司产品成本构成中的直接材料占比达90.37%,而公司原材料主要是钢材,按目前钢材价格处于历史较高位置的状况看,我们认为短期原材料价格上涨对公司的销售毛利率冲击较为明显,但中长期而言,销售毛利率再被钢材涨价大幅压缩的概率较小。影响净利润增速的另外两个因素是销售费用和财务费用的同比增加,它们虽然同比增幅明显高于营收增速,但绝对额均较小,可归结为次要因素。销售费用同比增加40.64%至1441.77万元,主要是销量增加带来的运输装卸费、包装费、售后服务费增加所致。财务费用同比增加128.35%至279.85万元,主要是汇率变动造成的汇兑损失增加。由于2017年第一季度美元兑人民币汇率在6.90左右,而2018年第一季度在6.35左右,人民币的升值影响了占比大约三分之二的境外销售的收入增速。公司在2011年至2017年期间由原来的国内外营收基本对半开变成了接近1:2的营收配比,主要还是在国外高空作业平台市场成熟的背景下,公司产品海外销售渠道开拓有效且产品获得国外市场认可,国外营收增长高于国内的缘故(特别是与Magni合作后,2016年和2017年的国外销售收入增长迅速)。

应收账款等科目导致经营性现金净流出明显:2018年第一季度公司经营活动产生的现金流量净额为-5759.65万元,是2014年有第一季度历史数据以来净流出最多的,远高于2017年第一季度的-96.15万元。主要原因是销售产品收到的现金增幅小于购买原材料支付的现金增幅。应收账款较年初增加31.46%至3.83亿元,存货较年初增长10.93%至2.70亿元,一年内到期的非流动资产由于子公司的融资租赁业务增长所增加的应收融资租赁款而较年初增长33.88%至1.89亿元。虽然预付账款绝对额较小,但因生产规模扩大使预付材料采购款增加使得其较年初增长80.53%至1368.99万元。虽然目前公司基于正常的经营需要扩大生产并开拓渠道促进销售,经营风险可控,但依旧可以看出在扩大国内外销售时导致的和客户及供应商的议价减弱趋势。

CMEC股权已交割完毕:2017年12月1日公司与美国CMEC签署了权益购买合同,以2000万美元购买CMEC发行的A类别股份62.5万份,交易完成后持有25%的CMEC股权,该交易在2018年第一季度内已交割完毕。CMEC是美国一家拥有40多年品牌历史的高空作业品平台生产销售企业,业务覆盖美国及欧洲地区,与美国当地大型租赁公司保持良好的合作关系,美国是全球高空作业平台最大的消费市场。今年起公司将受益于对CMEC的投资,北美市场的开拓将促进公司产品的海外销售。此前2017年业绩的大幅增长主要得益于公司通过和Magni的合作获得了与产能扩张相匹配的海外市场销售收入增长。意大利Magni伸缩臂叉装车有限公司是全球智能伸缩臂叉装车领军企业,其在2016年1月25日与公司签约,公司收购Magni的20%股权,公司产品在欧洲以Magni和鼎力“双品牌”销售。与Magni合作后,公司稳步对接Magni的全球网络进行双品牌销售并获得了良好效果,海外销售增长显著,2017年度公司实现海外营收7.10亿元,同比增长了82.22%。虽然目前中美两国的贸易格局可能在短期内对公司产品在美国的销售拓展有一定的负面影响,但我们预计,中长期内与CMEC的合作将产生类似于与Magni合作的积极效果。

募投项目顺利推进,产能释放保障销量增长:2016年公司IPO募投项目“年产6000台大中型高空作业平台项目”顺利建设完毕,增加高空作业平台产能6000台/年,公司高空作业平台总产能可达1.1万台/年。为有效提升公司臂式产品的生产能力,优化完善公司产品结构,公司于2017年11月完成8.8亿元的定向增发,用于推进“大型智能高空作业平台建设项目”,该项目建成达产后可形成年产3200台大型智能高空作业平台建设基地(主要用于直臂和曲臂等高端产品的生产),可增强公司在高端高空作业平台市场的竞争优势,助力高端产品市场开拓,目前该项目处于建设阶段,从一季报看,在建工程科目较年初增长39.35%至4209.80万元,此为募投项目新厂区建设资金支出合理增加带来的。另外,公司拟在2018年新增“年产15000台”智能微型高空作业平台项目,进一步扩大微型剪叉式高空作业平台产能。我们预计随着定增募投项目3200台大型智能高空作业平台建设基地的投产(预计2019年部分投产,2020年全部投产),公司后续的臂式高空作业平台将有效放量。

中鼎投资减持在短期内有负面影响:2018年4月21日德清中鼎股权投资管理公司(“中鼎投资”)公布了减持股份计划,其持有的2627.50万股(占公司总股本14.85%)股份已于2018年3月26日解除限售并上市流通,将在公告日起15个交易日后的6个月内减持不超过262.75万股(占公司总股本1.49%,占其所持股份数的10%)。公司招股说明书显示,中鼎投资设立于2011年6月9日,主营业务为股权投资管理及相关咨询服务,中鼎投资的各出资人均为公司员工,许树根持有中鼎投资39.69%的股权,许志龙持有中鼎投资3.14%的股权。我们认为虽然控股股东许树根及其兄弟许志龙未就个人直接持股发布减持计划,但中鼎投资的减持行为依旧会对短期股价有一定的负面影响。

盈利预测和评级:我们预计,浙江鼎力2018年和2019年的EPS分别为2.14元和2.93元,对应4月27日收盘价的PE为29.18倍和21.31倍。鉴于公司海外销售渠道开拓带来的营收持续增长、国内外产品认可度提升、国内高空作业平台租赁需求增长趋势明确、以及短期内净利润增长放缓,我们维持公司“增持”评级。

风险因素:国内传统工程机械龙头切入高空作业平台导致未来竞争加剧的风险,中美贸易谈判影响未来面向美国出口产品销量增长不及预期的风险。