科伦药业:三发驱动全面发力,业绩2018年开始爆发

推荐逻辑:三发驱动战略驱动下:1)第一发大输液:行业产能出清,包材升级和产品提价,2018年有望贡献14亿净利润,并保持15%以上增速;2)第二发抗生素全产业链:川宁环保解决满产+核心产品涨价,2018年业绩扭亏,保守贡献近5亿元净利润,乐观可达11亿元;3)第三发创新研发:公司研发实力位居国内第一梯队,近5年高强度研发投入步入收获期,2018年开始每年将有10多个仿制药上市,其中近半为首仿的重磅产品,2020年创新药开始上市。我们认为2018年为公司业绩爆发拐点,未来三年业绩复合增速在40%以上。

第一发,大输液结构调整+价值回归,盈利能力向上。公司并表石四药后,大输液行业市场份额超过55%,为大输液绝对龙头。经过5年调整,行业产能出清,2017年行业盈利能力开始显著回升。公司拥有最全系列产品梯队和最广生产网络覆盖,在结构调整(包材从低毛利的塑瓶向高毛利非PVC软袋升级)和价值回归(低毛利塑瓶出厂价逐步提价)带动下,我们预计2018年可贡献14亿元净利润,未来有望保持15%以上增速。

第二发,川宁满产+产品提价,2018业绩扭亏爆发。2018年初,二期工程通过环保验收,满产扭亏在即。在环保趋严下,公司核心品种价格均呈上升趋势,2018年业绩将爆发。我们测算保守可贡献5亿元净利润,中性可贡献8亿元净利润,乐观可贡献11亿元净利润,川宁项目将成公司第二大稳定现金流业务。

第三发,研发位居国内第一梯队,创新步入收获期。近5年公司研发投入近30亿元,2017年在全部A股医药上市公司排名第三,占营收比例已攀升至7%以上,公司研发实力已处于国内第一梯队。公司启动了320余项药物的研究,其中260余项仿制药和NDDS药物、60余项创新药研究,产品梯队国内首屈一指。1)仿制药:待批生产21个,对应国内市场350亿元左右,公司近半品种进度国内第一或第二,预计近2年会陆续获批;2)创新药:3个创新小分子已报临床;4个新型给药系统药物陆续获批临床;4个生物大分子品种处于临床阶段,其中EGFR单抗处于临床III期,国内进度第一梯队。即2018年开始每年将有10多个仿制药上市,2020年开始创新药陆续上市,创新研发步入收获期。

盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年归母净利润分别为13亿元、17亿元和21.6亿元,近三年CAGR超40%。我们通过FCFF测算,公司绝对估值29.9元;同时我们通过分部估值测算,对标可比公司,2018年目标估值662亿市值(大输液318亿+原料药86亿+仿制药145亿+在研创新药113亿),对应整体估值51倍。我们看好三发驱动下,公司业绩从2018年开始爆发,给予2018年目标市值660亿元,对应目标价45.83元,维持“买入”评级。