水井坊:Q1收入靓丽,高端化+区域拓张提速

业绩回顾:Q1收入靓丽,毛利率创新高

公司2017年收入20.48亿元(+74.13%),归母净利润3.35亿元(+49.24%),扣非净利润3.57亿(+66.35%),实现EPS0.69元;2017Q4收入5.77亿元(+51.12%),扣非归母净利润1.09亿元(+55.05%);2018年Q1收入7.48亿元(+87.73%),归母净利润3.35亿元(+68.01%),扣非同增61.42%,收入靓丽略超预期,业绩增速环比提升。17年毛利率79.1%(+2.9pcts),18Q1毛利率80.8%(+3.4pcts)创新高。17年消费税率11.5%同增1.4pcts,回至正常范围。17年销售费用率26.9%(+5.7pcts),其中广告促销费4.3亿同增122%,广告投入、活动及门店扩张费用于近两季结算较多,17Q4/18Q1销售费用率32.3%/32.1%(+13.4/6.5pcts);17/18Q1管理费用率11%/7.6%(-4.4/3.6pcts),经营效率提升。17年中计提的散酒减值导致资产减值损失1.1亿元。综合影响下,17/18Q1净利率16.4%/20.7%(-2.7/-2.4pcts)。17年销售收现24.9亿元(+92.5%),经营现金流净额6.1亿元(+60.1%);18Q1销售收现7.7亿元,与收入匹配,经营现金流净额-9314万元(-155%)主因原材料采购及税费影响。17年分红方案为每10股派送现金红利6.2元,分红率90%。2018年公司主营业务收入目标增长40%左右,净利润增长40%左右。

看产品:高端化延续,井台瓶增速超越臻酿八号

公司2017年酒业收入20.4亿元,同增73.9%,毛利率79.1%同增2.8pcts。在大众消费升级的背景下,公司持续推动水井坊品牌高端化工作,积极做好产品升级,去年3月、10月陆续推出了水井坊典藏大师版和水井坊菁翠两款高端产品,适度拉升产品均价,改善渠道盈利水平。17年高档酒收入19.2亿元同增72.5%,销量同增61.1%,均价38.3万同增7%,毛利率80.8%同增2.5pcts;中档酒收入6734万元同增12%,毛利率50%同增11.6pcts,均价12.9万元同增28%。

18Q1高档酒7.1亿元,同增85.3%,销售增速进一步提升,表明渠道动销及终端需求积极,调研显示井台瓶较臻酿八号增速更快,有望进一步拉升价格,目前两者各占40%整体占比80%+,随着Q2销售增长动力延续,渠道库存消化后有望再获增长动力。

看区域:省内外发展提速,区域战略成效明显

17年省内收入2.3亿元,同增50.6%,毛利率68.7%同降1.8pcts,省外收入17.8亿元,同增80.4%,毛利率80.7%同增3.0pcts。出口业务3064万元同减10.7%;公司继续将江苏、河南、湖南、四川、广东、北京、上海、浙江、天津、福建等十大核心市场作为运营重心,集中优势资源,精耕细作,加强与省代和分销商建立渠道共赢合作关系。另外,在具体市场开拓上,采取“蘑菇战术”,有效带动周边市场发展。随着业务的不断推进,将进一步拓展河北、山东、江西、陕西和广西五省作为第三梯队的新兴核心市场,形成5+5+5的区域战略格局,18Q1省外6.6亿元,同增85.3%增速进一步加快,省内7758万元同增120%,表明公司区域政策进一步提效。

盈利预测与估值。公司产品价位段清晰,品牌高度及消费者口碑强,看好未来区域拓张获得持续高增长,预计公司2018-2020年EPS分别为1.40/2.08/2.80元,对应28.6/19.3/14.3倍PE,维持“买入”评级。

风险提示。白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期。