东方航空:市场培育初见雏形,收益管理初显成效

三大枢纽辐射全球,倚仗基地前景广阔:东方航空形成了以上海两场为核心枢纽,西安昆明为区域枢纽的基地格局,航线覆盖全国,依托天合联盟辐射全球。上海两场区位优势明显,作为国际门户枢纽,流量无需担忧,公司在上海两场市占率达到41%。近期上海两场准点率提升明显,叠加2019年卫星厅将建成投产,均有助于浦东机场的流量增速回升,同时市场化全票价上涨将推升上海市场收益水平。另外两座区域枢纽不仅流量增速较快,复合增速超过12%,运营效率同样行业领先,为流量增速维持高位奠定基础。东方航空作为基地公司,将充分受益于三大枢纽的高速发展。

供给增速收紧,航线盈利改善明显:东航国际市场培育初见雏形,2018年夏秋航季国际航线投放最为谨慎,国际线收益水平有望进一步提高。国际线年ASK爆发式增长,使得收益水平大幅下降,2017年一区航权基本分配完毕,国际航线供给增速放缓,收益水平降幅大幅缩窄,东航改善最为明显,单位座公里收益同降4.1%(前值-14.4%)。国内线东航将充分受益政策引导的景气度上升,供需缺口扩大,17年国内座公里收益水平同增2.1%,并且公司开始将工作重点转向收益精细化管理,实现客座率与票价双升。

油价扰动不容忽视,汇率影响渐小:燃油成本是占比最大的成本项,航司面临较大的燃油风险,若油价上涨20%,东航对应2017年归母净利润敏感性达到61.7%。当前时点,油价成为航空股主要担心因素,多项短期利多因素,推动油价不断攀升,征收燃油附加费预计将要到来。由于飞机燃油使用效率更高,东航燃油附加费约可覆盖航油成本上升81%,高于国航和南航。汇率方面,航司开始逐步减少美元负债比例,试图减小汇率波动风险,航司净利润对于汇率的敏感性正在逐步减小。

投资建议 东航ROE、净利率在三大航居中,但PB估值明显低估,具有修复动力。三大基地枢纽前景广阔,国际线前期投入进入收获期,收益水平预计转正,国内线受益于行业供需改善,并开始注重收益管理,业绩增长加速。公司-2020年EPS分别为0.53元/0.71元/0.99元,对应PE分别为13/9/7倍,维持“买入”评级。

风险提示 宏观经济下滑,民航局供给超预期,极端事件发生,油价上涨超预期。