毛利率回升带动业绩高增长:公司2017年营收同比下降5.5%;归母净利润同比增长25.8%。净利润增速远高于营收增速主要因:1)由于结算项目结构和区域变化,毛利率及净利率同比分别提高2.1个和2.4个百分点至31.1%和13.5%;2)并表结转项目权益占比提高,归母净利占净利润比重上升6.7个百分点至79.4%;3)非并表项目贡献投资净收益16.8亿,同比增长34.8%。由于销售额远大于同期结算,期末预收款同比增长44.9%至2253.1亿,叠加22.3%的计划竣工增速,2018年业绩高增长可期。
销售延续高增长,新开工积极进取:公司2017年实现销售金额3092.3亿,同比增长47.2%,市占率提升0.5个百分点至2.3%;销售面积2242.4万平,同比增长40.3%;销售均价13790元/平米,同比增长4.9%。其中住宅产品销售金额占比为85.5%、9个城市突破百亿、7个城市市占率排名第一、23个城市排名位居前三。公司销售业绩核心贡献来源仍聚焦一二线城市,占比为82%,得益于珠三角城市群全覆盖所带来的业绩贡献,三四线城市销售占比提升10个百分点至18%。2017年新开工3075.3万平,同比增长50.8%,为年初计划的134%,远超同期全国增速,开工高增长为2018年提供充足可售货源。2018年计划新开工3300万平,同比增长7.3%。
土地拓展积极,并购占比达48%:公司期内拓展项目204个,新增建面4520万平,总成本2765亿元,同比分别增长88%和128%,为同期销售面积(金额)的202%和89%,较2016年分别提高51.2个和31.6个百分点。平均楼面地价6118元/平米,同比增长21.1%,为同期销售均价的44.4%,较2016年上升6个百分点。公司拿地始终聚焦一二线,一二线城市拓展面积及金额分别占比63%、82%。新进入城市24个,布局城市增加至92个。除传统招拍挂外,通过并购等方式新增建面2190万平,占总土地拓展面积48%。期末待开发土地储备面积9090万平,可保障未来2-3年的开发需求,其中一二线城市土地储备面积占比约63%。
资源整合加速,跨越式发展可期:公司大型并购整合持续发力,期内完成中国航空工业集团旗下11个项目收购,新增规划容积率面积近538万平。同时公司以51.5亿(现金对价23.8亿,承担债务27.7亿)收购保利香港控股50%股权获得股东大会高票通过。保利香港控股持有保利置业39.66%股份(实际拥有40.39%的表决权)。若本次交易完成,公司相当于持有保利置业19.83%股权,按保利置业2017净资产237亿计算,本次收购对价仅为1.1倍PB,低于主流地产估值。保利置业2017年实现销售额379亿,项目覆盖上海、香港、广州、深圳等20个城市,在手土储达2000万平。随着央企整合拉开大幕,公司作为央企龙头房企,预计未来仍有望获得更多收购兼并机会,助力规模跨越式提升。
激励不断完善,助力规模腾飞:公司2016年已推出新一轮股权激励,授予期权1.3亿份,授予价格8.72元,覆盖包括公司高管在内的682名员工。期内公司进一步启动项目跟投机制,有效解决项目层面激励相对不足的诟病,其中单个项目跟投金额不超过10%,处于国企中较高水平。结合前两轮股权激励,公司激励制度不断完善,进一步绑定员工与公司利益。目前董事会已授权经营层制定相应细则并具体实施,随着未来跟投制度的逐步落地,有望助力公司规模再上台阶。
财务状况整体稳健,负债率有所上升。期末在手现金678亿,为一年内到期负债总和(295亿)的230%,短期偿债压力较小。剔除预收款的资产负债率和净负债率分别为44.9%和86.5%,较期初上升3.4个和31.2个百分点。期内公司获批全国首单房企租赁住房REITS、首单储架发行REITS;新增有息负债综合成本仅为4.98%,存量有息负债综合成本仅为4.82%,均处于行业较低水平。受拿地及开工大幅增长影响,期内经营性现金流净流出293亿;累计回笼金额2644亿元,回笼率达到85.5%,处于历史较高水平。
投资建议:考虑公司持续超预期的销售表现及提速发展的意图,小幅上调公司2018-2019年盈利预测。预计2018-2019年EPS分别为1.71(+0.08)元和2.18(+0.20)元,当前股价对应PE分别为7.7倍和6.1倍。公司激励制度不断完善、资源整合持续推进、提速发展意图明显,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:1)房地产行业去杠杆信号不断加强,银行信贷、信托、资管通道、债券融资等融资方式均受到不同程度的限制,行业将面临一定的流动性风险;2)目前按揭利率连续15个月上行,置业成本上升或带来购买力恶化风险进而影响公司销售和业绩表现;3)随着货币政策的变化和金融市场的不断收紧,公司的融资成本面临上行风险,无论资本化还是费用化将影响公司盈利能力。
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