中国石化:上游业绩弹性巨大,公司盈利模式进入新常态

推荐逻辑:在2018年1月4日的报告《中国石化:油价上涨将带动公司盈利和估值修复》当中,我们预计2018年布伦特原油价格中枢大约65美元/桶,比17年均价上涨大约10美元,中石化上游有望彻底扭亏为盈,公司整体盈利中枢有望上移至700亿元,如果再考虑到原油的一次性库存收益,净利润有望达到800亿元。在本篇报告中,我们详细分析了公司上游板块的成本和油价弹性,我们预计上游板块成本线在61~66美元/桶,2018年如果布油中枢为65美元,上游净利润有望增加180亿元。在中油价时代,公司盈利进入全新状态:上游扭亏为盈开始贡献利润,炼油和化工板块盈利继续保持平稳,公司ROE水平将稳步提升至10%甚至更高并且波动明显变小。通过横向和纵向对比,我们认为公司合理PB至少在1.4倍以上,目前被严重低估,具备极强的战略配置价值。

上游勘探和开采板块业绩弹性极大。据测算,目前上游板块油气整体成本大约61美元/桶油当量,原油业务单独的成本大约66美元/桶,随着油价逐步回暖,2018年上游板块有望彻底扭亏为盈。另外,随着油价回暖,上游经济可开采储量有望上调,按照目前油价估算,我们预计上游储量有望从15.5亿桶上调至22亿桶左右,因此,折旧、折耗和资产减值等对应的单桶成本将明显下降,整体来看,上游原油生产成本有望降低2~4美元/桶。公司目前上游大约3亿桶原油产量,油价每上涨10美元,对应净利润增加140亿元,另外再考虑成本下降2~4美元将增加净利润大约40亿元,因此总的净利润有望增加180亿元。

中石化ROE将逐步提升,并成为中油价受益者。中石化的资产结构更偏向于中游炼化,因此在高油价时代(高油价不利于炼化装置的盈利),中石化的ROE与国内外同类公司相比不具备优势。而在目前的中油价时代,炼化企业盈利将大幅好转,中石化ROE得到明显提升,并且与同类公司相比具备较强优势。虽然公司ROE正在逐步改善至10%附近,但是PB与同类公司相比仍处于低位。

纵观公司过去ROE与PB的历史,PB与ROE成正相关关系,当ROE提升至10%以上,我们认为合理PB在1.4倍以上。

盈利预测与投资建议:预计2017-2019年EPS分别为0.47元、0.61元、0.63元,给予公司2018年15倍估值,对应目标价9.3元,维持“买入”评级。