北控水务:阔步向前

北控水务17年上半年核心净利润同比增长37%,主要是受水厂运营和PPP项目发展的驱动,符合我们的预期。中期每股股息0.08港币,派息率37%,与16年上半年持平。至于17年上半年的项目获取情况,公司将2017年指引上调,新水务项目增加至400万吨/天,新PPP项目增加至600亿人民币。我们看好公司盈利质量的改善,来自业务运营的盈利比重上升。我们也乐见公司PPP基金的推出,这可降低资本支出需求因而有利于现金流。维持买入评级和7.50港币的目标价。

支撑评级的要点

17年上半年业绩符合预期。17年上半年核心净利润同比增长37%至18.75亿港币,占到我们全年预测的47%,主要驱动因素包括:1)处理能力上升以及现有项目提标改造逐步取得进展推动水处理服务毛利同比增长24%;以及2)PPP项目的利润贡献,17年上半年赤峰项目利润接近3亿港币,占到期内公司总净利的14%。

水务项目执行强劲。17年上半年公司签订了270万吨/天的水务项目,近两个月又签订了50万吨/天的项目。有鉴于此,公司将全年新增项目目标上调至400万吨/天。至2017年中,公司在建项目接近400万吨/天,其中160万吨/天将于17年下半年投运,另有120万吨/天计划于17年下半年开工建设。17年上半年非建设毛利贡献上升至64%,而16年上半年为55%。公司充足的项目储备为未来现金经营利润比重上升铺平了道路(从而改善盈利质量)。

PPP项目取得喜人进展。17年上半年和17年1-8月公司分别签订了450亿人民币和500亿人民币的PPP项目,当前的目标是今年获取PPP项目不少于600亿人民币,或至2017年底在手PPP项目超过800亿人民币。基于平均3年的建设期,这大大提高了公司的盈利可见性。公司为赤峰和通州项目推出了项目专门基金,并联手中国人寿(2628HK,持有)推出240亿人民币的母基金,以资助PPP环境改造项目的推进。这将大大降低公司的资本支出负担,可使其通过更健康的资本负债表来驱动未来增长。

估值

今年以来公司强劲的水厂项目扩张巩固了其市场领先地位。我们认同公司使用不同金融工具来实现轻资产业务模式的尝试,因为这对净资产收益率和现金流有利,为股东提供增值,长期而言可拉升交易乘数。

维持买入评级和7.50港币的目标价,对应16.8/13.3倍2017/18年预期市盈率,2016-18年预期净利润26%的年均复合增长为该估值起到了支撑作用。公司计划在2020年前保持30%的年利润增长。