国泰君安:拥有增长潜力的国内领先券商;首次评级为中性(摘要)

投资观点。

国泰君安证券按2016年的财务数据在中国券商中排名前三。公司的主要优势包括:1) 优秀的综合业务实力(所有主要业务的市场份额均排在业内前三)、强大的创新能力及审慎的风险管理体系;2) 能够借助雄厚的资本基础和跨部门协同效应而在中期内发展信用和固定收益、货币和大宗商品业务(FICC)业务。不过,考虑到短期内利率上行压力,我们预计公司可能面临信用业务净利差收窄的挑战。我们对国泰君安H/A 股的首次评级为中性。

主要增长动力。

我们预计2017-2019年国泰君安税后净利润增幅为9%/17%/20%。我们认为,得益于FICC 交易和股票质押贷款业务的扩大,自营交易收入(年均复合增长率为24%)和净利息收入(年均复合增长率为23%)将是公司的主要增长推动因素。我们预计投行业务收入在2017年表现疲软,但在2018-19年因为股票/债券发行市场的监管/利率改善而迎来回升。

风险。

上行风险:股票市场成交量和自营交易收入好于预期;下行风险:交易亏损,净息差收窄、经纪业务市场份额流失。

估值。

我们基于市净率-净资产回报率回归模型以及三阶段股息贴现模型共同计算得出的国泰君安H 股12个月目标价格为17.6港元,隐含15%的上行空间。同时,我们测算的18.4元的A 股目标价隐含了18%的A/H 股溢价(2012-2016年期间一线上市券商均值),潜在上行空间为4%。

行业背景。

我们认为短期内的监管收紧以及利率上行将令券商的资产管理、投行和信用业务承压,但考虑到中国资产市场的发展潜力,我们长期看好中国券商的业务增长空间。