国药一致:国大药房业绩超预期,分销业务平稳增长

事件:公司发布公告,2016年实现营业收入412.5亿元(+9.1%)、归母净利润11.9亿元(+27.9%)、扣非后归母净利润8.3亿元(+17.5%)。

分销业务稳健增长,零售业务盈利能力改善突出。1)公司分销业务实现营业收入311.36亿元(+9.9%)、净利润6亿元(+10.15%),与行业增速保持一致。

2)国大药房零售业务实现营业收入91.1亿元(+14%)、净利润2.23亿元(+60.9%),远超承诺业绩。净利率2.4%,同比提升0.7个百分点。净利率的改善主要来自于效率改善,期间费用率下滑。3)制药工业2016年1-10月实现营业收入11.92亿元、净利润2.17亿元。资产重组完成后制药工业将通过投资收益体现。

资产重组顺利完成,国大药房成长空间大。公司的资产重组事项已完成,注入的国大药房为优秀的医药零售资产,截止2016年末,门店总数3502家,为国内最大的药品零售连锁机构。其主要看点为门店扩张、后续盈利能力改善和与战略投资者引入值得期待。1)2016年门店同比增加422家,我们预计未来门店数量增速将维持在每年10%左右。2)由于地理位置、医保资质、国企体制等因素,其盈利能力略低于一心堂、老百姓、益丰等连锁企业,2016年净利率水平为2.4%,改善空间较大,预计重组后公司会通过业绩考核、激励创新等方式减少运营成本、降低期间费用率、增强盈利水平。3)根据重组方案,某战略投资者正在与国药控股就国大药房的战略入股事宜进行接洽,该战略入股事宜尚处于探讨阶段,从南京医药的案例来看,战略投资者的引入对公司治理机制、经营模式等产生了积极的影响,国大药房后续战投的引入值得期待。

批零一体化优势突出,享处方外流红利。国大药房注入后,将与分销业务形成协同。分销业务一方面可为国大药房提供上游药企资源,另一方面,分销业务雄踞两广地区,销售网络渗透到各医疗机构,与两广地区医院的良好合作关系也能为国大药房所用,国大药房有望与医院建立合作,承接处方外流。在处方外流的准备工作上,公司已从2014年开始重点布局了DTP业务,截止2016年年底,DTP药房达16家。

盈利预测与投资建建议。我们预计公司2017-2019年EPS分别为3.05元、3.68元、4.35元,对应估值分别为25倍、20倍、17倍。参考医药流通行业估值,我们给予公司2017年30倍估值,目标价91.5元,维持“买入”评级。

风险提示:重组整合或不及预期的风险,行业增速下滑的风险。