贵州茅台:价在量在,批价稳进有利拉长复苏周期

业绩简述

贵州茅台公布2016年报,报告期内实现酒类业务收入388.62亿元,同比+18.99%;实现归母净利润167.18亿元,同比+7.84%,折合EPS13.31元。预收账款175.41亿元,再创历史新高。拟每10股派发现金红利67.87元(含税),占16年归母净利润的51%。

前期茅台已公布一季报指引,预计17年第一季度实现营业收入128.52亿元,同比+25.38%;实现归母净利润56.68亿元,同比+15.92%。

2016年公司共生产茅台酒及系列酒基酒59,887.97吨,其中:茅台基酒39,312.53吨,同比+22.17%;系列酒基酒20,575.44吨,同比+10.78%,同前期公告情况基本一致。

经营分析

2016年为茅台引领白酒行业复苏的转折之年:2013-2015年为白酒行业深度调整的三年,今年白酒行业的复苏主要来自于位于金字塔塔尖的茅台需求转好、批价上扬所带动的。年初茅台采取控量+开发新品等有效方式,实现渠道利润的快速恢复,全年茅台酒实现收入367.14亿元,同比+16.39%;同时,茅台酒业务的快速回暖带动了系列酒的大幅增长,16年系列酒实现收入21.27亿元,同比+91.86%。

预收款再创历史新高,渠道信心已完全恢复:截至16年底,公司预收款升至175.41亿元的历史新高位,环比Q3小幅增长1.49亿元(+0.85%),同比15年年底大幅增长92.79亿元(+112%)。预收款的再创新高显示渠道信心已完全恢复、经销商打款积极性被完全激活。自16年Q1末Q2初茅台批价开启上升周期,近一年批价上涨幅度超过450元,一批商结束三年亏损期转入快速进入暴利期。16Q4-17Q1经销商打款热情被充分激发,渠道调研显示打款情况应好于报表反映。

系列酒占比提升小幅拉低毛利率,消费税大幅增长拖累净利率。茅台酒业务的快速恢复带动系列酒超90%增长、显著高于茅台酒的+16%,贡献整体收入占比由15年3.4%提升至16年5.5%,拉低整体酒类毛利率约0.93pct至91.31%。但16年期间费用率控制得当,同比15年下降1.01pct,主要得益于管理费用率降低。但消费税大幅增长105%至50.95亿元,同比增长超过26亿元,消费税率由2015年7.61%提升约5.5pct至2016年的13.11%,是拖累销售净利率同比15年降低约4.2pct至46.14%的最核心因素。

批价淡季不淡,厂商压制意在可持续发展。春节前飞天批价高点站上1250元,相比16年3月的825-830元上涨超过400元。节后经历过短暂下跌后,茅台于3月河南经销商座谈会上强调“紧平衡”,之后茅台批价快速反弹,目前淡季价格反超旺季。茅台近期通过喊话、处罚等强力行政举措平抑批价,这一举措我们理解为--在市场对前期厂商表态选择性忽视或阳奉阴违的大背景下,厂商再次强调真实意图、打消市场幻想。综合前期表态,其压制短期批价过快上涨、维护批价稳定维持上行态势的可持续发展意图极其明显。近期发货节奏降低、依托行政手段压制批价之举看似矛盾,我们认为公司在为旺季未雨绸缪,预计H2发货节奏将环比H1显著加快,但综合考虑目前需求端仍然旺盛,我们仍未维持茅台批价大周期向上判断不变。

价在量在,批价稳进有利拉长复苏周期。茅台酒投资属性所决定的吉芬属性决定起量与价是共振关系--价在量在、价落量落。以目前态势来看,飞天批价的短期快速泡沫化进程被厂商压制,在茅台酒供需“紧平衡”的大背景下,厂商强力的行政手段干预的大概率结果是拉长飞天批价上行周期、拉低价格涨幅斜率。总结来说,批价稳定有利于拉长茅台复苏周期、降低政治、舆论风险,从经营角度以及政治角度茅台皆意于此。

盈利调整

维持买入评级,高端复苏最确定品种。在不考虑提价的基础上,预计17-19年公司营业收入分别为490亿元、578亿元、665亿元,EPS分别为15.5元、18.1元、20.8元,目前股价对应17年PE为25X,维持“买入”评价,给予一年目标价450元,对应18年PE25X。

风险提示

批价大幅泡沫化/需求下滑