贵州茅台:消费税迷雾年内消散,大国蓝筹市值空间仍佳

事件:贵州茅台披露2016年报,实现营业收入388.62亿元,同比增长18.99%,实现归属于上市公司股东净利润167.18亿元,同比增长7.84%,每股收益13.31元,拟每10股派67.87元(含税),分红比例51%。2016年收入增速大幅超出年初规划的4%目标,2017年收入增长计划为15%,2014年以来首次提高到两位数。

销售形势大好,利润增速低于收入增速,主要系消费税因素影响。2016年茅台酒销售形势良好,6月之后飞天茅台价格稳步上升,批价从上半年的不到860元上升至年末的1200一线,从报表看,公司下半年收入增速明显高于上半年,且预收款大幅攀升,从半年末的114.8亿元升至年末的175.4亿元,另,应收票据大幅减少,茅台经销生态改善最为明显。公司报表利润增速低于收入增速,虽然有毛利率低的系列酒增长更快因素,但主要系消费税因素影响,2016年公司消费税50.95亿元,同比大幅增长105%,占收入比重同比提升约5.5个百分点。我们认为主要原因系征税和销售确认差异所致,消费税为生产环节征收,参考母公司报表更直观,对照母公司营业成本和合并报表营业成本,凡是母公司营业成本低于合并报表营业成本季度,当季营业税金率较低,而从我们分析框架中,这一差异主要体现公司发货节奏的控制意愿,详见正文图表。

价格上涨之后,“价格危机感”重现。从2016年上半年的“涨价引导”到目前的“价格管控”引导,反映出公司在茅台酒价格快速上涨之后的谨慎。4月14日茅台酒市场工作会召开,公司管理层明确指出价格上涨过快问题,再次强调“统筹平衡企业、经销商和消费者三方利益,确保茅台酒的市场发展健康、可持续”。我们认为茅台价格中长期攀升逻辑成立,但短期快速上涨会否产生消费挤出值得警惕,尤其是在公司不受益(厂价未调高)情况下,价格管控具有必要性。

中国经济改革开放30多年,中产阶级快速扩容,品牌消费时代来临,维持预计中期7000亿以上的判断。基于2017年经营目标和2020年十三五规划,我们提出“茅台中期市值7000亿以上”的判断。从社会发展阶段宏观角度而言,中国目前已越过罗斯托《经济发展阶段》当中的起飞阶段,另一方面中国中产阶级数量日趋庞大,大众高端消费日趋成熟,深烙民族印记的文化属性类奢消费品成长机遇良好,茅台工艺和品牌护城河,叠加文化自信,长线蓝筹已然清晰。

投资建议:调高6个月目标价至452.00元,预测2017-2018年每股收益分别为16.37元和20.51元,目标价相当于2018年22倍的动态市盈率。

风险提示:高端酒产能风险、估值波动风险。