14宝钢EB的价值分析:转型和期权的赛跑

转债策略:转型和期权的赛跑——14宝钢EB的价值分析。

新华保险发布的2016年业绩预告称,2016年预计实现归属净利润同比下滑45%,约在47.3亿(去年同期净利润86.01亿)。我们对此进行简评。

新华保险2016年净利润的下滑非个案,而是保险行业普遍现象。从三季报来看,上市保险公司的归属净利润基本同比下滑了40%-60%(除了平安),而同样发布业绩预告的中国人寿预计2016年归母净利润同比下滑40%-50%。主要的原因有两个:(1)、投资收益率的下滑。因为2015年保险行业平均投资收益率7.56%(四家保险上市公司平均7.21%),是近几年的高点,所以16年的基数效应比较大,四家保险上市公司三季报显示的平均投资收益率回落至5%附近,预计行业平均水平也会有很快下滑;(2)、传统险准备金折现率假设变动导致责任准备金计提增加,成本水平上升冲减利润。其中2016年10年期国债750日平均收益率下降了26BP,幅度较大。

影响保险行业2016年业绩的两大因素有边际改善的趋势。(1)、投资收益率目前已经基本下滑到常态区间,在权益类市场波动平缓的情况下,保险公司投资收益率有望企稳回升,对净利润负面影响在减弱;(2)、以目前水平看,10年期国债750日平均收益率在2017年上半年仍会下滑25BP,但下半年会出现往上的拐点,对利润的正面影响逐步体现。

而新华保险还面临转型的阵痛期。从保险上市公司公布的2017年1月份的保费数据来看,除新华保险保费下滑22%外,中国平安(42%)、中国太保(39%)、中国人寿(30%)的保费增速均大于30%。因此2017年对于新华保险来说,主要应该关注其转型的进度和效果。

新华保险的转型主要集中在渠道结构、期限结构和产品结构上。渠道结构方面,新华保险的银保渠道占比一直位列上市险企首位,转型将主动减少银保渠道的占比,而提高代理人渠道的占比。近年来转型发展成果明显,截止2016年9月,保险营销员渠道保费收入同比增长17.2%,占比达到50.72%。

期限结构方面,新华保险新单保费中趸交保费占比一直较高,趸交型产品一般是现金价值较高的保险产品,产品价值率较低,对应客户粘皗也不高,不利于公司长期发展,转型后新华保险首推期缴业务。截止2016年10月,首年期交保费达到211亿元,同比大幅增长44%,占首年保费比重达到47%,较2015年同期上升17%,即将超过首年趸交保费。

产品结构方面,随着中国进入老龄化社会和医疗费用的快速提高,医疗养老保险产品市场需求巨大;同时,在未来利率下行、资产荒的背景下,资产端投资收益的下行将加大利差损风险,做保障型产品加大死差是很好的应对手段,基于这两方面原因,公司积极把握市场机会,大力发展健康险等高保障型产品。

14宝钢EB可以看成“纯债+期权”的组合,其中纯债部分按照银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA)计算的价值约99.90元。而期权部分,按照BS公式计算的合理价值是20.94元。“纯债+期权”的合理价值约120.84元,显示目前113元左右的市价相对合理,并不存在高估。必须注意的是,随着时间的推移,期权的时间价值将下降,除非正股有较大的涨幅,才能抵销期权时间价值的下降。