华锦股份:油价回升助推公司四季度单季亮眼表现

四季度单季表现抢眼。公司2016年四季度预计实现归母净利润6.27-8.27亿元,录得历史最高单季度盈利;对应EPS0.39-0.52元区间,亦有望突破2012年四季度EPS0.48元的单季最高记录。对比2016年三季度及2015年同期,公司四季度单季环比增速达134.96%-208.58%,同比增速141.15%-218.07%。

国际油价回升,带动下游石化产品价格大幅攀升。公司拥有新、旧两套乙烯装置,产能共计71万吨/年,除内供约15万吨乙烯外,其下游产成品主要为42.5万吨/年的聚乙烯;公司另有聚丙烯产能30万吨/年;乙烯装置副产品丁二烯产能12万吨/年。进入2016年二季度,随着国际油价的回升,上游产能拆除、新增产能扩产放缓的影响,上述产成品价格持续上涨。截止2016年12月30日,聚乙烯、聚丙烯和丁二烯的出厂价格分别达11752元/吨、10107元/吨和16678元/吨,较2016年9月均价涨幅分别达16%、18%和72%;同期原油价格涨幅为19%,可见公司主要石化产品与国际油价涨幅相仿,而丁二烯四季度创下年内新高,为公司贡献较大利润。

展望2017年,聚烯烃及丁二烯仍面临供给缺口,产品价格进入景气周期。我们预计到2020年时,国内乙烯表观消费量将达到约1950万~2000万吨,当量需求量将达到约4500万吨。按照未来国内乙烯装置负荷率维持在92%的水平预测,2020年国内乙烯市场仍存在1500万吨左右的巨大供需缺口,仍需大量进口乙烯及其下游衍生物产品。

2017年上半年,亚洲丁二烯装置检修较为集中,丁二烯市场供应面将较为紧缺,且国内部分丁二烯装置亦存检修计划,国内丁二烯市场供应面支撑明显;同时,合成胶作为丁二烯最大的下游领域,整体市场走势强劲,对丁二烯市场形成明显支撑。我们预计丁二烯价格2017年仍保持上涨趋势,公司现有丁二烯产能占国内有效产能的约3.3%,有望直接受益。

随着国际油价持续回升,公司下游石化产品进入景气周期;从历史上来看(见图1),除两次重大事项导致华锦股份股价涨跌幅与原油价格走势出现背离外,原油价格变化对公司股价影响十分显著。

转销存货减值准备。随着2016年1月国际原油价格触及2003年5月以来的低点,至约26美元/桶,公司计提了存货减值准备,但随后原油价格迎来反弹,从2016年二季度至今,国际油价月均价长期维持在40-50美元/桶区间,公司因此于2016年前三季度录得了转销存货减值准备收益约3.8亿元。随着11月OPEC达成冻产协定,油价冲破50美元大关,目前在50-55美元/桶震荡,公司四季度转销存货减值准备收益有望进一步增长。

兵工集团与华锦集团齐助力,公司蜕变为优质资源。公司享有振华石油海外油田资产24.5%的收益权,并且收益主要取决于伊拉克艾哈代布油田项目的盈利。2015年该受益权录得投资收益2.6亿元,鉴于振华海外石油项目的运营平稳,同期美元相较人民币升值幅度达6%,我们因此假设2016-2018年该收益权项目对应的投资收益分别为2.8亿元、2.7亿元和2.6亿元。另一方面,公司2016年12月公布,拟受华锦集团委托,每年加工40万吨原油,加工费366元/吨,预计该委托加工业务将为公司增加营业收入1.46亿元,增厚净利润约0.15亿元。

租地购车增授信,老基地改造前期准备有序进行。公司拟进行老基地现有炼化一体化装置改造项目,将炼油能力将从600万吨/年增加至1000万吨/年,并计划增加附加值更高的汽油约200万吨/年。从公司公告披露的情况,项目前期准备工作正有序进行:公司已向控股股东华锦集团租用土地97万平方米,租用期为10年;已向晋西铁路购买460辆轻油型罐车;已获得兵工财务贷款票据授信150亿元,并获得中国银行等13家银行综合授信额度385亿元。

盈利预测及评级:根据2016年业绩预告披露情况,若暂不考虑盘锦老基地改造带来的业绩增长,我们预计16-18年公司归母净利润分别为19.33亿元、20.27亿元及21.17亿元,EPS分别为1.21元、1.27元和1.37元,PE为9.9倍、9.4倍和8.7倍;若考虑至2018年,公司将逐步完成对老工业基地现有炼化一体化装置的优化升级,公司总炼油产能将达到1200万吨/年,则乐观预计18年公司归母净利润计达22.62亿元,对应EPS1.41元,18年PE为8.4倍。维持公司“买入”评级。

风险因素:公司产能扩张不达预期的风险;环保风险;汇兑损益风险;设备故障停工维修的风险;振华海外油田投资收益大幅降低的风险;原油和产成品价格剧烈波动的风险。