泰禾集团深度报告:经典院落筑就底蕴,深入布局核心城市

区域深耕,高举高打,销售增速业内领先:泰禾扎根福建本土市场,深耕环北京、长三角、珠三角等一线区域,目前已进入上述区域共16座城市。作为闽系地产的杰出代表,公司始终保持着高举高打的一贯风格,也正是由于其勇往直前的一线城市扩张战略,使得公司近年来一直维持行业内领先的高增长势头,近五年销售额年复合增速高达86%,泰禾布局版图的扩张有望使地产销售在未来两到三年再次迎来业绩释放,我们预测公司2016-2017年销售额将分别达到400亿、580亿,同比增速分别为24%、45%。

延续逆势扩张,一线城市地产项目货值占比为59%:泰禾2016年新进入苏州、佛山、东莞、珠海等二线热点城市,并且加大了在深圳、上海等战略重点地区的投入。在土地获取方式上,除传统招拍挂之外,公司近期较多地采取股权收购及合作开发模式,2016年至今土地投资金额已高达267亿,延续着逆市扩张的势头;公司当前权益未结算面积约为713万方,地产项目整体权益货值约为2478亿,其中北京、上海、深圳3个一线城市的货值约为1461亿元,占比高达59%,未来公司有望充分受益一线城市的房价持续上涨。

金控平台搭建趋于完善,认购地产公司股权有望扩充土地资源:泰禾集团目前已经拥有银行(福建海峡银行、福州农商行)、证券(东兴证券)、保险(海峡人寿、香港大新寿险)和第三方支付(福建一卡通)等多元金融牌照资源,金控平台的搭建趋于完善。2015年泰禾集团通过与大股东共同设立平潭金控,将其作为公司投资或收购互联网+金融股权的平台,通过该平台已经于今年三季度在二级市场分别购买天房发展(600322)4.44%及中国武夷(000797)1.53%股权,并于近期认购中国武夷定增,认购后合计持股比例约可达到4.55%,未来双方有望在项目层面上谋求进一步合作。

融资渠道畅通,小非解禁压力前期已得到充分释放,员工持股为股价提供安全边际:泰禾集团股权及债权结构的优化进一步降低了公司的整体融资成本,目前综合融资成本已降至8.12%。今年5月公司发布70亿元定增预案,目前证监会已受理本次非公开发行申请,但受交易所针对房企股权融资限制的影响,定增进展存在推迟的可能性;此外,公司于2015年发行的40亿元定增限售股已于今年9月30日解禁,小非解禁压力前期已得到充分释放;公司员工持股计划首期将于2017年1月15日到期,购买均价23.79元/股,占公司总股本3.83%,目前价格倒挂12.8%,为公司股价提供较高的安全边际。

盈利预测与投资评级:我们测算公司未结算项目的权益增加值为268.6亿元,NAV总价值为407.2亿元,每股RNAV价格为32.73元/股,现价折价率为36.5%,(基于审慎原则,暂不考虑非公开发行对公司业绩及股本的影响),预测2016-2017年净利润水平将分别达到15.5亿、24.6亿,对应每股收益为1.25元、1.98元,根据可比公司估值情况,给予泰禾集团2017年15倍市盈率,则对应2017年目标价格29.7元/股,维持“买入”评级。

风险提示:一二线重点城市楼市调控政策的不确定性;公司部分地产项目由于拿地价格较高,未来若房价下跌,存在减值风险;福州本地商业地产存在过剩风险,出租率及租金存在不确定性;公司股权投资标的存在股价下跌风险;金控平台推进不及预期风险;公司非公开发行具有不确定性、募投项目实施的不确定性等。