凯利泰重大事件快评:正式布局医疗器械流通行业,有望实现协同发展

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收购标的PE为9.75x,估值合理

本次收购的交易方式是凯利泰以自有资金39,000万元人民币对全资子公司易生科技进行增资,增资后易生科技注册资本将由人民币10,560万元增加至人民币49,560万元;然后由易生科技出资人民币39,000万元收购宁波深策胜博科技有限公司100%的股权。由于本资收购不构成关联交易,也不属于重大资产重组事项,因此无需提交股东大会审议批准,预计将很快完成股权交割。

本次收购双方对赌业绩为,2017-2021年度目标公司经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于人民币4,000万元、4,200万元、4,410万元、4,631万元、4,863万元,对赌净利润每年至少保持5%的增长率。按照目前医疗器械经销行业约5%-8%的净利率水平估算,4000万元净利润对应的收入体量约5-8亿元。

则本次收购作价3.9亿元对应明年业绩的PE为9.75x,我们估算的收购PS大约为0.5-0.8x,收购标的的估值合理。

收购标的深策胜博简介

本次收购标的深策胜博成立于2016年7月29日,注册资本为5000万元,主要拟从事医疗器械的销售工作,目前已取得《医疗器械经营许可证》。收购公告中指出,截至2016年9月30日,深策胜博尚未开展相关业务工作,其主要财务数据均为0。

深策胜博法定代表人为保京先生。保京先生、董亚玲女士在医疗器械销售行业有多年的从业经验,拥有一定规模的产品销售渠道,其所控制的医疗器械销售公司的总规模超过3亿人民币。凯利泰与保京先生和董亚玲女士以易生科技收购其成立的新公司的形式来开展合作,收购完成后保京先生和董亚玲女士将会在新公司内开展其原有的医疗器械销售业务。

我们推测本次收购采取新设公司方式进行的原因是收购标的包含多家公司,共同整合进行打包收购。同时,采取这种合作方式,也有利于厘清标的公司的财务状况,降低上市公司的财务风险。

设置约束及激励条款,加强与被收购方的利益绑定

医疗器械经销业务的核心在于对终端医院资源的掌握,为了进一步加强与被收购方的利益绑定,本次收购在交易细节方面作了多项约束及激励方面的规定,包括:

收购资金分七期支付:上市公司按照双方协议分七期支付本次交易的股权转让价款,其中前两次分别为股权交割日之日起20个工作日内和90个工作日内,分别支付总对价的30%和25%;剩余五次的支付时间分别为2017-2021年的5年内于每年年度报告出具之日起20个工作日内,支付对价比例依次为12%、12%、8%、8%、5%;

被收购方购买上市公司股票:收购协议约定丙方(保京和董亚玲)以至少不低于人民币3,000万元用于在二级市场购买凯利泰的股票,该股票增持义务需在公司支付第二期股权转让价款后60个工作日内完成,同时对所增持的全部股票应进行锁定并分三期解锁(分别为增持完后12、24、36个月);

限制应收账款占比,控制财务风险:考虑到医疗器械经销业务的回款有一定账期,双方约定在业绩承诺期内,目标公司每年年末应收账款账面价值(扣除坏账准备后)占当年度主营业务收入的比例不高于85%;若超过85%,则按约定计算方式直接从当年应支付价款中扣减;

超额完成对堵业绩则支付奖励对价:双方约定,若目标公司2017-2021年累积实现的实际净利润数超过约定的累积承诺净利润数,则上市公司将额外支付奖励对价,其上限为4000万元。

完善产业链覆盖,实现良好协同效应

我们认为本次收购有利于扩展并完善公司的产业链覆盖,整合公司与深策胜博的资源优势,实现良好的协同效应。通过逐步整合资源,收购销售渠道使公司渠道下沉,也为公司其他新产品的市场投放创造了先决条件,有利于进一步提升公司在医疗器械销售领域的市场占有率和市场影响力。

从被收购方角度来看,市场一直对医疗器械经销商被收购的必要性和意义存在疑问。我们认为经销商通过收购整合,被纳入上市公司具有重要意义,体现在以下几个方面:

医药流通行业正面临深度整合,两票制、营改增、各地陆续出台政策限制医药商业公司数量等措施使得行业迎来大洗牌,小型流通商竞争压力增强,未来将逐步被整合或淘汰出局;

流动资金是医疗器械经销商的生命线,直接决定其业务规模和业务能力;而大部分经销商由于规模较小,信贷资质差,从银行获得贷款的难度很高。而上市公司恰恰具备融资方面的优势(包括股权融资、债权融资等),可以为经销商提供较好的资金支持,促进其业务稳健、快速发展。从此前嘉事堂对高值耗材经销商的整合也可看出,在上市公司的支持下,所收购耗材公司的收入和利润增长明显加快;

在具体业务开展方面,由于凯利泰本身是一家上游医疗器械的生产企业(产品包含骨科、心内科等),丰富的产品线可以直接布局到所收购公司的渠道中,增强其对终端医院的服务能力,有利于其业务拓展,产生较好的协同效应。

投资建议:维持“增持”,继续重点推荐

我们认为此次收购是公司实现医疗器械平台战略的重要一步,标志着公司从过去仅在上游拓展,开始正式延伸到产业链的中间流通环节。此前公司在上游进行了丰富的产品线储备,此次通过整合医疗器械经销商有望加快现有产品线的渠道拓展和销售放量,产生良好的协同效应。同时,目前国内医药流通行业正迎来深刻变革,作为上市公司参与医疗器械流通行业的整合具备较强优势,商业业务有望成为公司未来新的重要业务板块,为未来的快速增长提供新的推动力。

预测公司16-18年净利润分别为1.53/2.18/2.59亿元,考虑此次收购的备考业绩为(假设从明年开始并表),16-18年净利润分别为1.53/2.58/3.01亿元,所对应的备考EPS为0.21/0.36/0.42元,当前股价对应其PE分别为64/38/32x。此次收购显示出公司管理层较强的执行力和管理能力,未来在内生协同发展的基础上,有望进一步通过外延并购加快平台化战略的实施,包括继续整合渠道及向下游骨科医院的拓展。维持“增持”评级,继续重点推荐。

风险提示

收购整合风险;标的公司业绩不达预期。