象屿股份:玉米价格下跌奠定公司成长基础

事件:

近期,随着黄淮海玉米上市和东北玉米收获临近,北方玉米收购价持续下行,以二等14%水分的玉米为例,黄淮海地区,山东玉米收购价1450-1500左右,河北河南降至1500-1550左右;东北地区,黑龙江收购价至1470-1610元左右,吉林地区1590-1700元左右,内蒙古地区1620-1700左右,辽宁在1640-1720左右。

投资要点:

临储退出,预期东北玉米上市后,玉米价格还将继续下跌

东北玉米10月开始收获,预期11-12月左右开始集中上市,东北是我国玉米的主要产区,15年东北三省加上内蒙古的产量合计达到9500万吨,占全国玉米产量的比重高达40%。今年开始,临储政策退出,改价格支撑为成本补贴,市场主体入市收购。我们认为,在市场化的收购中,农民的议价能力低,叠加2亿多吨的库存,玉米价格将继续下跌。我们预期,25%水的玉米有可能跌到800-1000元/吨,15%水的干粮跌至1200-1400元/吨的区间。

玉米改革提升流通环节利润,价格下跌奠定东北玉米贸易基础

在临储体系之下,价格支撑导致农民卖粮价格较高,种植环节留存了大量的利润。按照我们的估算,从种植到最终的分销,不考虑临储的代收、代储补贴,黑龙江玉米产业链中的每吨利润约600元,但是种植端就占据了425元,流通环节的利润倍大大压缩。而按照西方国家的市场,种植端的利润是要大大低于流通领域的利润,这主要是由于临储政策带来的价格扭曲所致。临储退出之后,流通领域可凭借强大的议价能力,大幅压缩种植端的利润空间,从而使得玉米产业链的利润向流通领域转移。此外,在临储体系之下,东北地区玉米价格被人为抬高,导致东北玉米外运之后不具备竞争优势,大量进口的高粱、大麦、DDGS等产品替代了大量的国内玉米消费,15年替代玉米的量近3500万吨。因此我们认为,随着东北玉米价格下跌,东北玉米外运将具备价格优势,从而有利于东北玉米向长江流域、珠江流域等南方地区的分销贸易开展。

价格下跌之后,玉米产业链仍将具有可观的利润空间

成本端:临储退出之后。黑龙江土地租金一路下行,从15年的400-500元左右下行至350元左右,部分可低至300元。如此我们按照每亩种植成本650元计算,扣除170元的补贴,实际成本仅480元一亩,按亩产650公斤湿玉米(25%的水)计算,湿玉米成本约为740元/吨,折合干玉米成本约为910元/吨(含100元/吨的烘干成本),物流成本至南方以250元计算,则不考虑各环节利润,扣除补贴之后,黑龙江玉米至南方的成本约1160元/吨。

价格端:我们认为玉米价格改革的核心目的在于激发国内玉米的需求,关键在于夺回由进口高粱、大麦等玉米替代品所替代的玉米量(在15年达到约3500万吨的替代量)。因此,我们认为南方玉米下行的区间应使得玉米较进口替代品具有竞争优势,即高于进口高粱、大麦等产品100-200元左右。目前进口高粱、大麦至广东、福建等地的成本约1500-1700元/吨,则由此判断南方玉米到港价格的竞争优势价格应在1600-1900元左右。

玉米产业链利润空间:我们按1750元计算,则黑龙江玉米运至南方,从种植端到贸易端仍可留存每吨近600(1750-1160=590)元的利润空间,这部分利润将在种植端、烘干端、仓储物流端、贸易端等分食。

象屿布局全产业链,打造“粮食银行”将占有黑龙江玉米产业链可观利润

公司目前在黑龙江布局了自农资采购、种植服务、合作种植到粮食收购、烘干、仓储、物流、分销等一条龙的粮食产业链业务。此外,公司大股东象屿集团在黑龙江也在积极布局玉米深加工的产能,预期16年底将形成210万吨的深加工产能。

通过上游的合作种植和种植服务,公司能够有效把控优质粮源,为整个供应链体系做好品质基础,也构成对下游渠道和客户的议价能力。通过对下游分下渠道的布局和收购、流通环节的掌控,公司能够对上游农户和末级收购商形成议价优势,能够以较低成本收购粮源,提升公司在供应链领域的利润空间。

我们认为,未来公司赚取的将是整个玉米产业链的利润,其下游有三种方式的渠道:一是象屿集团的玉米深加工企业;二是南方的各饲料厂、深加工企业进行订单驱动的代收代储和物流等供应链服务;三是公司自主收购玉米,进行分销和贸易。

目前,公司拥有1750万吨的仓储能力,1710万吨的储粮量,15万吨的烘干能力,800万吨的公路运输能力和19条铁路专用线。我们假设公司可以获取每吨100元的供应链利润,未来每年的供应链达到1500吨万吨(象屿集团未来深加工能力500万吨,假设未来订单驱动型500万吨,自主分销贸易500万吨),则可实现的利润空间将达到15亿元的利润总额,成长前景及其广阔。

玉米改革、玉米价格下跌,短期对公司业绩构成冲击,但中长期来看将奠定公司大发展的基础,目前的股价低位正是布局的好时机!我们认为,临储退出,公司原有的依托于临储的代收代储业务难以为继,但是公司为临储收购的玉米主要是14/15年度和15/16年度,为了防止拍卖玉米对玉米价格造成大冲击,国家即将暂停临储玉米拍卖,也就意味着,公司为临储储存的玉米近两年难以出库,从而临储的补贴也就会继续存在。此外,公司今年获得了200万吨的中央储备粮资格,也拿到了黑龙江省、依安市和佳木斯市的储备粮资格,合计也近100万吨,这几部分的新增储备粮将有效对冲临储退出对公司代收代储业务的影响。

玉米价格下跌将直接影响公司的合作种植收益,但是,从中长期来看,玉米价格下跌将有效提升黑龙江地区的玉米竞争优势,并促使产业链的利润从种植端向流通端转移,有利于公司未来依托于整个玉米产业链的“粮食银行”业务体系的建立,并能够有效提升公司的盈利能力。

因此,我们认为,目前政策面和价格面对公司业绩的影响都是短期的,是公司风险集中释放的阶段,也是公司业务重新迈入新的增长阶段的起点。目前,公司股价回调即是提供了一个良好的布局时机!

给予“推荐”评级

我们认为,临储退出和玉米价格下跌对公司的冲击是短期的,中长期来看能够理顺东北玉米价格体系,有利于东北玉米竞争力提升和玉米产业链的利润由种植端向流通端转移,有利于公司“粮食银行”业务的布局和盈利能力的提升。长期看公司仅在玉米供应链上的利润空间就可达15亿元。我们预期2016-2018年,公司每股收益为0.27元、0.41元和0.59元,对应当前10.44元的市盈率分别为39倍、25倍和19倍,我们按照2017年给予40倍估值,则目标价16.5元!

风险提示

1、国家政策变更;2、国际玉米、高粱、大麦、DDGS等国内玉米替代品价格大幅下降。