海澜之家2016年半年报点评:对新门店扶持导致收入增速下滑,零售端稳定门店扩张继续未来增速有望保持平稳

核心观点:

1.事件

2016年上半年内公司实现营业收入87.63亿元,同比上升10.64%;净利润17.73亿元,同比上升6.42%。Q2单季度实现营业收入36.32亿元,同比增长8.47%;净利润8.15亿元,同比增长2.16%。

2.我们的分析与判断

(一)新门店数量增加所致加盟商分成比例增高,使公司收入增速下滑

1、营业收入增长受加盟商分成比例提高影响,2016年H1公司实现营业收入87.63亿元,同比增长10.64%。Q2单季度来看,Q2海澜之家主品牌收入增长低于预期,“百衣百顺”收入同比大幅下降,原因在于两个品牌新开店数量较多,公司对新开门店分成比例较高,使得报表结转收入低于终端零售收入。

2、毛利率同期降低,海澜之家单品牌毛利率下滑较明显。由于Q2新开门店所致对新加盟商的分成比例的提高,导致公司服装业务毛利率下滑。2016年H1公司服装业务毛利率为40.82%,相较去年同期41.42%略微下滑0.40pp。其中海澜之家单品牌毛利率40.61%,较上年同期下降0.5pp。分拆到Q2,海澜之家单品牌毛利率从同期43.1%下滑至41.7%。

3、公司加快渠道扩张,加大门店结构优化力度。公司对不符合公司形象和战略的门店进行主动的扩店、移店或关店。2016年年初公司门店数量3990,截止报告期末门店数量达到4642,净增门店652家。

(二)公司期间费用率较为稳定,净利润增速下滑主要系本期支付的所得税增加。

报告期内公司费用率保持稳定,16年上半年公司销售费用7.41亿元,同比减少0.89%;销售费用率为8.46%,与15年同期相比下降0.97pp。管理费用为4.56亿元,同比增加10.11%;管理费用率为5.20%,同期相比减少0.20pp。

公司在维持毛利率及各项期间费用率不变的情况下,报告期内实现营业利润23.62亿元,同比增长10.39%,与营业收入10.64%的同比增速维持一致。公司净利润17.73亿元,仅同比上升6.42%,主要是因为公司所得税费用由去年同期5.18亿元增加至6.16亿元,上升19.00%。

(三)公司存货持续下降,存货周转率轻微下滑;经营性现金流大幅下降系支付的税费增加。

自2016年第一季度公司存货下降5198万元至95.28亿元后,存货较一季度继续减少9.69亿元,至85.59亿元。报告期内公司存货周转率为0.57,相比去年同期0.74略有下滑。公司经营性现金流由去年同期13.55亿元大幅下滑6.22亿元至7.33亿元,主要是因为公司本期支付各项税费18.84亿元,相较去年同期增加9.44亿元。

3. 投资建议:

在不利天气与门店结构优化背景下,公司2016年上半年终端零售数据基本符合预期,收入端由于对新门店的扶植政策增速有所下滑。我们认为随着新门店的继续铺开、已建立门店的逐渐成熟以及门店调整优化效果的逐渐出现,未来公司仍有望保持平稳增速。

我们预计公司16年收入增速仍能保持10-20%,净利润预期35亿,17年在新门店持续成熟的情况下有望继续保持平稳增速。目前公司市值524.75亿,对应16年市盈率15倍左右,考虑到公司的估值较低、分红率较高同时增速依旧有望继续平稳,维持对公司的“推荐”评级。

4. 风险提示:

需求持续低迷新开门店销量不达预