金地集团:业绩低于预期,少数股东权益上升将拖累盈利增长

与预测不一致的方面

金地集团2016年上半年净利润同比增长49%至人民币7.78亿元,在我们此前/万得全年预测中占比24%/19%(去年同期则占全年净利润的28%),受到结算面积增长66%的推动。要点:1. 毛利率(剔除土地增值税)同比/环比下降2个/3个百分点至20%,较我们的2016年全年预测低4个百分点,归因于总销量中销售均价较低的慈溪/宁波/大连项目的占比上升;由此导致人民币1.07万元/平方米的结算均价较高华2016年全年预测低16%。净利润率保持在6%,归因于销售及管理费用率从去年同期的12%降至7%(因为未并表项目销售收入上升)以及利息资本化率从2015年全年的59%升至66%,但净利润率仍较我们的2016年全年预测低2个百分点,原因在于少数股东权益上升(在净利润总额中占比40%,而去年同期占比18%,我们此前预测为36%)。由于未结算销售均价为人民币1.4万元(较上半年高30%),我们预计下半年毛利率将环比上升3个百分点,令全年毛利率达到20%。2. 鉴于今年前7个月销售进度相当于我们此前全年预测的74%,我们将2016年全年预售收入预测上调至人民币800亿元,同比增长30%,隐含的下半年销售去化率为45%,而今年上半年为49%。不过,鉴于截至今年上半年末公司在土地储备中的权益从2013-15年的75%降至65%,我们预计权益预售收入同比增长乏力,约为15%。3. 今年上半年新开工面积增长22%,管理层将全年新开工面积目标上调8%至540万平方米(同比下降2%)并维持完工面积目标480万平方米不变(同比增长2%)。4. 鉴于上半年审慎的土地储备扩张(新购置土地在销售额中占比22%,而同业约为40%)以及在新购置土地中的权益从2015年全年的39%降至33%,净负债率从2015年底的58%降至32%。

投资影响

我们将2016-18年每股盈利预测下调不多于5%以反映销售收入预测的上调和净利润率预测1个百分点的下调(以反映2016-18年预期少数股东权益在净利润中的占比升至45%),并维持基于净资产价值的12个月目标价格人民币9.2元(较2016年末预期净资产价值的折让幅度仍为35%)。鉴于金地集团当前股价较2016年末预期净资产价值折让11%、2016年预期市盈率为18.4倍,而内地上市开发商均值为折让21%和11.0倍,我们认为该股估值较高并维持卖出评级。风险:销售/利润率好于预期。